📊 Cómo Pensar el Mercado Argentino en 2025 | Claudio Zuchovicki en Invertir en Dólares
In a Nutshell
Claudio Zuchovicki analiza el mercado argentino para 2025: el carry trade pierde atractivo por dólar más bajo y tasas menores, pero el upside es alto si gana una ideología pro-propiedad privada en elecciones, priorizando desinflación, superávit fiscal y acumulación de reservas sin emisión. Empresarios deben enfocarse en productividad y microeconomía real ante inflación baja, con balances distorsionados y cambio en consumo hacia bienes durables; Argentina resulta cara en dólares por impuestos y costos reales, pero gana en seguridad jurídica. El mercado de capitales crece con más cotizantes (Bima optimista), impulsando transparencia, eficiencia, separación de propiedad-management y crédito privado, clave para formalidad e inversión.
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Claudio Zuchovicki, presidente de BIMA, discute el mercado argentino. JP Morgan reduce entusiasmo por inversiones en pesos y carry trade. Similar a bonos que Caputo vendió a Pimco en gobierno de Macri; Pimco ganó lo suficiente y se retira. Interpretación: opinión de trading basada en precio. Carry trade atractivo con dólar a casi 100 y tasa >30%; ahora dólar bajó (ej. 1120) y tasa menor, atractivo reducido. Factor electoral: medir poder de daño de quien no respeta propiedad privada, como en 2017. Si gana ideología que respeta contratos, leyes, propiedad privada y libertad, upside alto; si no, downside mayor. Mala noticia pesa más que buena, que debe convalidarse. En reuniones, 18/20 minutos sobre política vs. mercado. En banco holandés hablaban solo mercado; ahora con apellido argentino, 5-6/10 minutos explicando cumplimiento de contratos y seguridad jurídica. Debate en octubre: cuánto hablar de política vs. contratos.
Tasas en pesos parecen altas vs. inflación actual/proyectada. Mercado no convencido de baja inflación o pide convalidación al Tesoro. Dos visiones en empresas cotizantes: unos creen termina mal, se endeudan en pesos y sostienen stock (pierden si stock baja nominalmente al 30% anual). Generación joven nunca vio baja nominal de precios en pesos. Casos de quiebras: Surco, Groo, Celulosa – sobrestockados, endeudados en pesos. Otros evitan deuda en pesos. Tasa por oferta/demanda. Acceso al crédito escaso impacta tasa, desligándola de inflación; escasez genera tasa real positiva. Crédito en dólares: pagarés/ON al 9% anual (provincias), pero bancos no prestan dólares por ley post-2001; solo crédito privado en dólares o pesos. Sin emisión, pesos limitados vs. gastos, menos capital de trabajo en money markets.
Mercado preocupado: BC no acumula reservas (prestadas), pese a tipo de cambio flexible. Mejor tener reservas, pero Argentina no las tiene hace décadas, no por esta política (superávit fiscal, flotación). MULC ajusta vía precio (de 1000+ a 10000). Reservas afectan riesgo país. Dólar libre (MEP, CCL). Intervención en futuros (baja % volumen) fija tasa de interés encubierta (no dólares físicos). Brasil: déficit 7% PIB, riesgo país 250 pb, reservas 300 mil millones cubren vencimientos. Reservas argentinas contemplan pago cupones si no accede a mercado voluntario. Avances: 1.000 y 2.000 palos. Costo endeudamiento clave. Si riesgo país <500 pb, rollover deuda compone reservas. Ahora recompró bonos (paga 70% vs. 100%). Analogía: éxito = salud + guita; se construye en tiempo, no en 1.5 años lo de 70.
Riesgo país: voluntad (hay), historial (en Veraz), capacidad (reservas prestadas cubren 2025-26, luego complica). Acumular emitiendo pesos frena baja inflación. Prioridad: bajar inflación vs. críticas por no acumular. Tesoro compra dólares con superávit (3-4 partidas, sin emisión). Plan: controlar base monetaria; emitir para comprar dólares cuando baje (constituir reservas), vender si sube a banda 1000+1%. Explica tasas altas: pesos limitados. Emitir subiría dólar/precios, atraso cambiario. Mejor deflacionar vía reforma estructural. Debate superávit: comprar dólares, bajar impuestos (débito/crédito, retenciones campo), aranceles (producto barato). Empresarios piden devaluación para bajar costos vs. invertir en productividad.
Empresarios acostumbrados a olfatear política, no a aumentar productividad/bajar costos. Ahora: invertir en máquinas viejas. Antes PxQ ajustaba vía precio (vender 2 remeras pagaba gastos); ahora competir por cantidad (5 notas distribuyen mejor costos fijos: gas, luz, gente). Para invertir, creer; unos asocian/bajan gastos, otros esperan elecciones financiados al 30-40%. No decidir es riesgo. Conflictividad: inversión lenta vs. desaceleración rápida puestos trabajo.
Renta fija: Argentina emergente con voluntad/capacidad pago mejor. Bonos de 30% a 70% (precios hablan credibilidad). ¿Sostenible? Sociedad quiere cambio justifica 70-80/100. Estructura mala: cupones bajos, como equity (ganar suba precio). Renta variable: standalone por falta institucionalidad (justicia, política, cheques/ON/acciones/hipotecas tocadas pese ley intangibles). Precios: Merval subió vs. año atrás pese ajuste. MSCI no revisa standalone (puede excepcional). Cambia calidad inversor: witres (riesgo libre) vs. fondos jubilados Noruega/emergentes (restricciones dividendos/pagos). Día okay = precios caros, witres salen. Precios bajos por dudas = upside para creyentes. Mercado premia desinflación (no dudas).
Empresas: antes cobertura inflación/dólar/MULC, ahora proactivas economía real (ahorro → inversión productiva → crecimiento/laburo). Balances distorsionados: stock a último/promedio precio (baja valor), ajustes inflación, deuda pesos (antes premiada licuación), cuotas cobrar (valen menos producto). Revisar memoria/estrategia forward vs. números pasados inciertos (stock cuesta vender, rotación menor). De macro a microeconomía.
Estás viendo la microeconomía. Antes todo ajustaba por inflación igual para todos, pero ahora hay que hablar de micro: cómo te financias, cuál es la mejor dotación de personal, asignación de recursos, logística. No es lo mismo tener el depósito en un lugar donde ARBA paga o barrido y limpieza X. Ahora con precio de luz e impuesto inmobiliario, una zona tres cuadras más allá paga la mitad de barrido, alumbrado y limpieza.
Ejemplo del dueño de restaurant que hace bien las cosas vs. el que no: con inflación baja, el malo no se esconde detrás del bueno pasando todo a precios. Cada vez con inflación más baja, hay más referencias de precio. En un restaurant, un plato pareció caro y se eligió otro; antes no pasaba eso, no sabías cuánto valían las cosas.
Este famoso principio de amputación de Menger: si no me gusta el precio, no compro, cuando tienes referencia de valores.
Vamos recuperando esa referencia; el que ponía precio con margen grande ahora no lo convalida tan fácil.
Como consumidor, antes paranoia de no conseguir: comprabas la compra del mes, te sacabas los pesos. Ejemplo: compró un auto adelantado, entrega en 3 meses sin precio cerrado, era fe que lo entregaran. Ahora precios bajan, no apuro consumo, compro por unidad, sin paranoia. En ventas de supermercado, almacenes, online: no inmovilizo platas porque no creo que suba.
¿Afectó al consumo? Datos: consumo subió 11% interanual (INDEC semana pasada), pero múltiples factores. Antes consumo para asegurarse stock; hoy poder adquisitivo cambia porque salarios subieron 2-3 veces en dólares con dólar estable desde Milei, ahora ganan a inflación. Cambias patrón: en vez de restaurant o zapatillas, moto, auto en cuotas, viaje, bien durable.
Datos engañosos: comer afuera con mujer e hijo, 100.000 pesos un domingo equivale a cuota de 85 pulgadas; vas cada 15 días y lo ahorrado va a electrodomésticos. Bienes durables suben (automotores, electrodomésticos), consumo masivo cae. Comparación: ventas propiedades +70% (antes nada), autos duplicaron (antes 1, ahora 2; mitad con crédito, antes sin acceso).
Comparás consumo inflado de antes vs. durables pinchados ahora. Les enseñaron mal: ahorrás consumiendo, consumo es ahorro; empresas se estoqueaban sin costo de oportunidad.
Ejemplo: necesitaba neumático, taller lleno decía "no hay" porque no convenía reponer.
Comparás con números donde comprabas lo que podías; importador exageraba para probar CIRS, luego faltaban bienes.
Caída natural de clase media: costos subieron en dólares (luz subsidiada antes, ahora real). Clase media gasta 80% en servicios (subieron fuerte), clases bajas 80% en alimentos. Racionalizando precios a valores reales: energía, educación.
Frente a "nos quedamos caros, antes íbamos a Chile, ahora ellos vienen": venir a comprar indica país en malas condiciones. Uruguay estuvo caro para uruguayos mucho tiempo.
¿Podemos tener Argentina más cara en dólares? Sectores productivos como minería y energía aprecian peso, impactan moneda local, turismo caro.
Argentina está cara en dólares, punto. Cambió estructura por tiempo. Como Big Mac: Argentina segunda más cara del mundo, pero neteado impuestos segunda más barata. Pagamos impuestos, no se resuelve devaluando.
Ejemplo textil: Perú 20% impuestos +27% fabricación; Argentina 50%. Reforma estructural en ingresos brutos. En congreso PyME: ingresos brutos gana más que productor; compañías quedan con 8-9% neto, provincia/municipio/nación se llevan más.
50% de lo que consumimos son impuestos. No bajan de golpe por superávit fiscal.
Seguridad jurídica clave (frase Charles Mazano: Dios hizo países con recursos sin seguridad y viceversa; Argentina hoy tiene seguridad). Prefierís contrato en Argentina (lejos de conflictos Medio Oriente, Rusia-Ucrania) aunque más caro, por respeto contratos.
Arbitraje GD30 vs. AL30 era seguridad jurídica. Justicia Nueva York defiende propiedad vs. venezolana/argentina antes.
República Dominicana vs. Haití: misma isla, uno caro por servicio (seguridad física, logística). Metro cuadrado Puerto Madero triple por valor tierra, logística, seguridad.
Argentina cambió: local 9 de Julio valía menos con piquetes diarios; hoy alquiler más caro lógico por seguridad.
No es todo caro/barato en dólares, es qué das a cambio.
Mercado tiene más dudas electorales que triunfo oficialista contundente (aumenta probabilidad reelección). ¿Dudas políticas? Riesgo país depende voluntad/capacidad pago, si se queda gobierno.
Si mirás punta a punta 2023-hoy, mercado argentino uno de los que más subió mundialmente (deuda también). ¿Por qué no sube más? Si convalida, ¿cuánto sube? Bonos, riesgo país.
No engancharse en 2-3 semanas (ruido). Decisión: ¿cuánto ganar/perder? Si se da escenario, ganás 10, si contrario perdés 30: no jugás. Brasil subiendo (Real 545 vs. 630 antes, Bovespa arriba) por expectativa cambio.
En Argentina convalidar expectativas. Ahora discutimos precios (1150-1200 dólar, empresa 30-32-35), no si vale cero/default. Upgrade en discusión.
Discusiones nuevas: productividad, eficiencia, vender más cantidad, inversión real, obra pública provincias vs. sector privado financiando. Vaca Muerta: mucha infraestructura privada (privados con privados). Mercados capitales: deuda con intereses en especie (ej. soja).
Volumen transacciones Bima crece mucho, picos. Optimista por transformación Milei; Bima capitaliza: más compañías listadas, transacciones (gana por cada una). Estado corre pie, hay que laburar ser eficientes.
Creció comitentes (particulares con acciones/CEDEARs): 11 millones (1 de cada 4 argentinos), de 600.000 en pandemia. Pasaron por dólar MEP, bonos, fondos money market, billeteras virtuales custodiadas en Bima.
Ahora seducir empresas a cotizar/abrir capital. Tiene sentido ser socio empresa invirtiendo (puede ir mal/bien).
Historias: Google 2004, Mercado Libre 2007 ($20, bajó subprime, hoy $2000+), Amazon 98, Nvidia.
Mercado capitales: no creás Google/Nvidia, sos accionista. Ahorrás en empresas que te gustaría estar.
Trabajar: solidificar mercado, abaratar costos, eficiencia, integración mercados, rey es usuario/comitente.
Desafío tecnológico: reinvertir constante por algoritmos (19 millones órdenes/día). A 6 meses queda antiguo. Empresas capital intensivas, economía real con tecnología.
Muchos mercados para aprender.
Depende más de empresas queriendo abrir capital que de Bima/CNV.
Pocas compañías/poquilla liquidez (como no listadas): 50% economía informal (hoy ~42-45%), no conviene cotizar (sale todo). Más cotizantes = más formalidad/recaudación.
Precio: empresas valían menos que stock en dólares.
Liquidez depende cuánto abre capital. Bima 100% oferta pública (no dueño, 31% bolsa, fondos, partecita mía). IPF de moda ahora.
Muchas empresas tienen que flotar un montón. IPF, que está de moda ahora, el 51% lo tiene el Estado, el resto hace ofertas públicas. Por eso fue muy conflictivo el error asumido, porque cotiza bajo ley americana, cotiza en Nueva York también es de libros y se advertía en aquel momento, pero no importa, prefiero no meterme. La liquidez también depende de cuánto flota en ese mercado. Muchas veces los dueños concentran parte de esas acciones. Entonces, lo que está en el floating, después tenés un jugador muy fuerte que las heredó, que no las compró. En realidad fue un achaco, antes vos tenías un montón de FJP, vos eras muy chiquito. Las FJP no podían invertir más de un porcentaje de la compañía. Eso para darle transparencia a esa compañía para que no se te metan en el. De repente cuando se juntaron todas y se las apropió el Estado, el estado pasó a tener vía la por medio del fondo de garantía sustentable el 30% de un montón de compañías que está quieto. Entonces, vos tenés aparte del floating, el 30% lo tiene alguien que no participa o participa ahora, no sé, pero antes participaba muy poco en el mercado. Eso le sacó también liquidez.
Mejoras necesarias para el mercado
La mejora de la seguridad jurídica, la mejora de la transparencia, la mejora en esto que necesito capital intensivo para crecer. Yo ahora necesito crecer, para crecer necesito invertir, para invertir necesito capital. Pongo el mío, pero no tengo o tengo poco, no alcanza el mío. ¿Cómo financio un flujo? Ahí es donde creo que nos tenemos fe de que el mercado ya sale a cotizar. La semana que viene viene a cotizar una compañía. Empezamos a debutar una, espero. Después tenés otro aliciente importante que son las privatizadas que pueden salir, que se hagan públicas, que eso hay que diferenciar una empresa estatal de una empresa pública. Pública que el dueño es el público. IPF es una empresa pública porque si bien el estado concentra acciones está en manos del público. Y ojalá que muchas empresas aunque el estado tenga parte del management sean públicas porque eso le da transparencia.
Vos querés tener ver la auditoría, fíjate lo que pasa, repito, en IPF, yo puedo ver todo. ¿Querés darle transparencia a las empresas públicas para metan funcionarios de más para que coticen todas en bolsa? Entonces, yo veo el balance y veo la transparencia de cada una de las compañías. Sería hermoso que todas las empresas donde el estado tiene participación sean públicas, ¿no? Aerolínea, para mí sería un avance enorme. En un momento fue así, en los al principio de los 90 que el estado concentraba, pero yo podía ver el balance todos los días de todos y el público tenía acceso a dónde paga sus impuestos.
¿Tendría que haber una política del estado o por parte de Bima o una política de nadie? Simplemente poniendo bien los abaratando costos. A las compañías le tendría que convenir. Me parece que ese sería el camino más orgánico, que a las compañías le tiene que convenir, no es que alguien le tiene que incentivar, le tiene que convenir dar listadas.
Incentivos para cotizar
El ahorro de privados con privados. ¿Y por qué le convendría a una empresa cotizar en bolsa?
- Transparencia: todo ahí.
- Todos públicos, los balances son públicos.
- Acceso a crédito más barato.
- Prestigio.
Yo siempre repito lo mismo. Nombrame empresas siderúrgicas sin repetir y sin soplás me nombras tres que son las que cotizan en bolsas y quizás hay 700. Pero lo que pasa que uno, viste como la bolsa es noticia todos los días.
Herederos. Cuando vos tenés una compañía donde ya estás en la tercer generación y media, donde el dueño creó la compañía, los hijos, la tercer generación está ahí, hay gente que quiere seguir en la compañía y gente que no. Lo mejor es que coticen en bolsa, que el precio surja del mercado, si no el más vivo se come al otro. Entonces, querés evitar que hay gente que quiera, yo me quiero ir de la compañía, no me gusta, yo quería ser médico, no me gusta. Bueno, vendes tus acciones, otro las compra.
Entonces, cotizar en bolsa es separar la propiedad accionista del management. Bima, la propiedad es de los accionistas, el management es el que dirige la compañía. Mañana no te gustó lo que fuera, reunión de directorio, no representa, pero el que asume el rol es el management. Entonces, vos tenés una gestión profesional, no es que yo pongo a mi hijo, a mi sobrino, es una gestión profesional y el directorio está compuesto en la representación de los accionistas.
Tenés familias, Bima es bastante diverso, pero hay un montón de compañías que cotizan en bolsa donde vos tenés el directorio está compuesto por la familia fundadora para no meterse en problemas que tengo que tomar a mi hijo, como decía un amigo mío, a los hijos de la segunda mujer, a los hijos de para no meterme en todo ese que la familia no tape en la. Steve Jobs murió y Apple sigue estando. Bill Gates no está en Microsoft casi, tiene el 4% nada más. Es que la compañía perdure en el tiempo. Disney sigue, no sé si está congelado o no, pero Disney sigue, Ford sigue, las que duraron más de 100 años o trascendieron, trascendieron una familia y hoy son un valor de por sí.
Esos son los incentivos de que Argentina los tenía perdidos. Informalidad, no tenías un premio a la que cotizaban en bolsa siempre, que cazaban en el zoológico. En el mundo desarrollado, los países desarrollados tienen mercados de capitales muy. No zco país pobre con un mercado de capitales. O sea, para mí es un que el mercado de capitales es el crédito entre privados, no que el Estado diga voy a subsidiar a tal o va a haber créditos blandos para tal. Es entre privados.
Entonces, tu eficiencia, yo quiero invertir en este streaming, tu eficiencia va a ser que tengas más inversores. Si sos un mal tipo, si no sabes repartir, si no repartís dividendo, si tratas mal a la gente, si yo veo la transparencia te permite ver la rotación del personal, digo, puede tener una empresa exitosa, pero no quiero ser socio de este porque maltrata al inversor. Ese cuadro llevamos todos siempre, cuánto paga de dividendos y cuánto paga honorarios. A ver cómo trata finalmente al inversor. Todo eso es transparencia. La transparencia vale, garpa.
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