Julian Yosovitch: "La Argentina que viene si gana Milei"
In a Nutshell
Si Milei gana la reelección, Argentina tendrá un despegue histórico con riesgo país en 200-250 puntos, inversiones masivas en RIGI, y los populistas quedarán pulverizados para las próximas décadas. El equilibrio fiscal ya está institucionalizado y los dólares de energía y minería se sumarán al agro, eliminando la restricción externa. Los bonos 2027-2028 son la mejor opción conservadora, mientras que las acciones tienen mayor potencial alcista que los bonos, especialmente en sectores como energía y real estate.
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Milei preparó la base para despegar, pero no despegó. Tiene sentido que no haya despegado porque no se puede hacer todo al mismo tiempo. Si despega, nadie va a querer girar hacia hacer ese péndulo, porque no va a haber argumentos. Si Milei fuera reelecto, Argentina podría tener un despegue muy significativo, histórico. Con una victoria de Milei se aceleran las inversiones en el RIGI, porque ya Milei generó optimismo con sus dos años y medio que gobernó, optimismo a nivel internacional.
Julián Yosovitch es entrevistado en "Invertir en dólares" para hablar de la actualidad argentina, temas coyunturales, activos argentinos como bonos y acciones, el mercado de capitales y la influencia de la política en las cotizaciones, especialmente de cara a las elecciones presidenciales del año siguiente.
La situación económica de Argentina es una especie de transición. Milei recibió una economía detonada con todas sus variables completamente distorsionadas. No había una variable macroeconómica ordenada. El gobierno asumió resolviendo las distintas bombas y problemas que tenían que ser resueltos inmediatamente, casi sin recursos económicos, políticos, etc. El gobierno llevó a cabo un ajuste de 15 puntos del producto desde el primer momento, algo histórico en Argentina. La primera fase de gobierno fue estabilizar, hacer el ajuste, ordenar todo lo que se podía ordenar lo más rápido posible, limitando las consecuencias sociales.
Todavía se está inmerso en el proceso de ordenamiento. La inflación del 2% mensual indica que no están ordenadas las variables macro. Las reservas no son muchas más de las que se tienen, el riesgo país está en los niveles actuales porque el mercado percibe correctamente que hay riesgos y distorsiones que todavía siguen teniéndose que ordenar. Después de resolver las primeras urgencias y ganar las elecciones, se está en un periodo de transición donde se demoran algunas cuestiones que empiezan a inquietar.
El desafío es cómo hacer para que Argentina crezca más homogéneamente, cómo lograr mayor consumo, cómo encontrar un impacto socioeconómico positivo hacia adelante, sin salirse del equilibrio fiscal, hacer frente a los pagos de deuda, honrar los compromisos, cuidar el balance del Banco Central, y mantener la dirección pro mercado que ha ordenado y estabilizado las variables macro.
El resultado va a ser muy bueno, Argentina va a ingresar en los próximos años en un escenario fantástico. Va a ser muchísimo mejor si el resultado surge a partir de una victoria electoral de Milei, va a ser moderado si la persona que eventualmente sucede a Milei es moderada, y va a ser una nueva oportunidad perdida si Argentina vuelve al pasado con políticas populistas.
El objetivo de Milei es matar la inflación correctamente. No hay nada más nocivo para la economía, las expectativas, la sociedad, incluso para los que menos tienen, para el empresario que necesita proyectar sus flujos de caja, que la inflación y la volatilidad nominal, de tasa, cambiaria, de precios. La inflación no permite nunca entrar en una fase de crecimiento. El problema es que Milei corre con los tiempos de la política. El mayor riesgo tiene que ver con la política y la paciencia social, evitar que Argentina vuelva a pegar un péndulo innecesario hacia el opuesto porque eventualmente siente que está muy ahogada y que los beneficios del ajuste no llegan todavía al bolsillo de los argentinos.
No hay riesgo económico porque se está totalmente alineado con el ajuste fiscal, cuidar el balance del Banco Central tanto del activo como del pasivo. Este gobierno fue el que más compró en la historia en términos de dólares, aunque no pudo acumular todo lo comprado porque pagó deuda. El gobierno no incrementa los pasivos del Banco Central porque no emite pesos, no esteriliza, no emite deuda del Banco Central. El gran desafío de Milei es seguir convenciendo a la gente y tratar de que la macro crezca rumbo a un sendero de crecimiento homogéneo y más sostenido de cara a las elecciones.
La variable más importante a monitorear es la recaudación fiscal. Para mantener el equilibrio fiscal ya no se puede ajustar mucho más y se necesitan que crezcan los ingresos. Para que crezcan los ingresos se necesitan que los tributos en particular cíclicos crezcan. Para eso se necesita que la economía crezca. Cuando la recaudación ha pegado más bien cerruchos a la baja o no tan firmes, es un primer llamado de atención. Si no se crece y los tributos cíclicos no crecen, se termina comprometiendo el equilibrio fiscal no porque se incurrió en más gasto, sino porque no se generaron mayores ingresos.
Antes era el dólar, el dólar, el dólar y el riesgo país. Hoy ya no es un tema, eso es un logro de Milei. Ninguna de las variables nominales es hoy una cuestión a monitorear y decir "acá hay algo grave que está pasando". No están dando señales de alerta ninguna de esas tres variables. El debate es mucho más constructivo: cómo crecemos, cómo se puede crecer y que las cuentas sigan estando ordenadas.
Las medidas están siendo correctas. El gobierno recibió 211% de inflación y hoy está en un sendero del 30% con proyecciones apuntando a niveles de 22% a fin del año que viene, si se mantienen estas políticas. El equilibrio fiscal es clave porque si se es superavitario en términos fiscales, no se le pide al Banco Central que emita pesos para financiar el déficit y entonces el Banco Central después no tiene que salir a emitir nueva deuda que tiene que pagar en pesos con tasa de interés para emitir nuevos pesos y generar un exceso de pesos.
La Argentina está en un régimen de alta inflación y la historia muestra que lleva mucho tiempo estabilizar la inflación porque se viene con muchísima inercia, probablemente con mucho exceso de pesos. El gobierno anterior emitió 20 puntos del producto. El gobierno de Alberto Fernández emitió 20 puntos del producto durante su gestión solamente. Todavía hay exceso de pesos y también hay confianza del mercado que se traslada a la Argentina y a la moneda, no solo en Argentina, en el mundo. Le va a llevar tiempo al gobierno, pero eso no significa que las medidas no sean las correctas.
No se puede asignar probabilidad a la reelección de Milei porque falta más de un año para las elecciones. Hoy Milei tiene como activo el desorden en la oposición. El problema es que la oposición sabe acomodarse, también parecen desordenados y un mes antes se ordenan. Pensar que van a llegar desordenados a las elecciones no es seguro. Pueden dar un batacazo como lo hizo Cristina con Alberto, generando un shock de confianza negativo considerando quiénes son los que están del otro lado y el desastre que hicieron.
Si fuesen las elecciones hoy sería mucho más fácil. El problema es que tiene un año y dos meses aproximadamente hasta las elecciones y mucho tiempo para una economía que muestra síntomas de algún cansancio. El desafío de Milei es llegar a las elecciones dándole un poco de aire a aquello que está cansado o que necesita un envión mayor.
Hay más riesgo político que económico. Quien gane las elecciones 2027 va a gobernar 40 años. La herencia que va a dejar Milei incluye equilibrio fiscal, reservas netas positivas, inflación controlada, riesgo país bajo durante el promedio de toda la gestión, hoja de balance del Banco Central ordenada, RIGIs anunciados, proyectos que se van a llevar a cabo de minería, de energía. Va a haber dos campos por año porque va a tener energía y agro que van a estar entrando dólares. Se suma energía y minería a lo que siempre se tuvo con el agro.
La herencia que va a dejar Milei desde el punto de vista del ordenamiento macroeconómico es un chiche respecto del desastre que recibió. Las perspectivas hacia adelante también son positivas en cuanto a los dólares que están por venir y que van a venir independientemente de quién sea el próximo gobierno. No se ve una empresa de Vaca Muerta suspendiendo sus operaciones porque ganó la oposición. Se va a ver si se rompen contratos, si hay distorsiones, pero no por un resultado electoral.
Se estaría optimista pero no tan optimista con la economía que viene si está gobernada por un populista. Si es alguien como Milei o con un sesgo promercado, equilibrado, que respete las bases de lo que Milei plantó como algo institucionalizado el equilibrio fiscal, se sería muy optimista. Es un logro de Milei plantear el equilibrio fiscal. Mismo el peronismo está con la retórica queriendo convencer de que ellos van a cuidar el equilibrio fiscal. No se les cree nada, pero que estén obligados a tener que decir algo así es un logro de Milei.
No hay moderados en la oposición. Ni Kicillof ni Massa son moderados. Ninguno de todos esos, porque ya estuvieron en el pasado, ya la chocaron.
Si Milei es reelecto, Argentina va a tener un despegue histórico no solo de 4 años, sino de los próximos 40 años. Con una victoria de Milei se aceleran las inversiones en el RIGI. Si Argentina le demuestra a Milei, le demuestra al mundo que es el camino de Milei por el que Argentina quiere seguir, eso es una señal para los inversores a nivel internacional y ese optimismo inicial que generó Milei va a seguir estando en el mundo.
El riesgo país se va a desplomar y ahí no solo van a venir inversiones de afuera, sino que Argentina va a poder financiar su deuda de una manera muy sencilla en el mercado. Se elimina el problema de la restricción externa, que es lo que ha tenido el gobierno durante esta gestión porque tuvo que pagar deuda pero no tenía recursos. Cuando uno compra un bono evalúa la capacidad y la voluntad de pago. Nadie dudó de la voluntad de pago de Milei. Lo que siempre estuvo puesto en duda fue la capacidad de pago por el desastre de la herencia que le dejó Alberto con menos 11.500 millones de dólares de reservas y una montaña de deuda por pagar.
Con una victoria de Milei el riesgo país se colapsa a la mitad respecto de donde estaban, nivel de 200-250, y ahí se renueva la deuda fácilmente en el mercado. El gobierno por un lado paga la deuda y por otro lado acumula reservas. Paga la deuda roleándola y acumula reservas. Mientras tanto vienen los dólares y esa señal de confianza va a bajar todavía más la expectativa inflacionaria porque garantiza equilibrio fiscal para más adelante. Argentina entraría en un sendero de crecimiento extremadamente positivo.
Si Milei le gana a la oposición con el escenario económico que va a venir después, va a pulverizar cualquier alternativa populista para las próximas elecciones. Hoy es la última batalla que tiene Milei y es la última batalla que tienen los populistas porque saben que la economía que va a venir después va a ser de despegue y cuando la economía está de despegue nadie vota a la oposición. Hoy la duda que tienen los agentes y la sociedad es porque todavía no despegó Argentina. Milei preparó la base para despegar, pero no despegó. Tiene sentido que no haya despegado porque no se puede hacer todo al mismo tiempo.
Milei no va a tener inflación controlada, creciendo, empleo, inversión, acumular dólares, riesgo país bajo, el dólar estable. No va a haber argumentos para ir a la izquierda. Esa es la última batalla de los populistas y además con una caja espectacular que van a eventualmente recibir si ganan. Por eso se ve como la elección del siglo en Argentina, es determinante.
El mercado asigna alta probabilidad de continuidad, pero puesto en duda porque falta mucho tiempo, no por un cambio de la política, sino por el mismo tiempo. Hoy más que ver qué dice el riesgo país, qué dice el MERVAL, hay que verlo más por el riesgo país. La clave está en el riesgo país y por el dólar, aunque el dólar también tiene sus propias variables.
El riesgo país supo tocar mínimos y las acciones no tocaron máximos porque existieron drivers distintos. Se tuvieron muchos más drivers que favorecieron a los bonos que a las acciones, como las tres upgrades de deuda que las acciones no tuvieron. La acumulación de dólares favorece mucho más a los bonos que a las acciones. El equilibrio fiscal favorece más a los bonos que a las acciones. La acumulación de dólares favorece a los bonos porque básicamente nadie se queda en dólares y termina volcando esa acción a bonos.
La acumulación de dólares favorece a los bonos porque básicamente nadie se queda en dólares y termina volcándose esa acción a la deuda, entonces el riesgo de default es menor y suben los bonos mientras baja el riesgo país. Cuando hay más dólares en el sistema financiero, en los bancos pero no son dólares del central para pagar, esto es una señal de confianza. Cuando ganó Alberto Fernández hubo corrida cambiaria inmediata y al día siguiente corrida bancaria en dólares, la gente iba a sacar sus depósitos en dólares. Hay un gráfico de depósitos en dólares que muestra un colapso del 35% al 18%, fue una corrida que el sistema recontraguantó pero hubo una corrida bancaria con bancos repletos de gente sacando sus dólares.
Hay una falla en el canal de transmisión entre los bonos y las acciones. Cuando baja el riesgo país, las acciones valen más porque se contagian de los bonos. Si suben los bonos, muchas veces las acciones se contagian de ese escenario positivo, cosa que no estuvo sucediendo. El valor actual de una compañía es el flujo de fondos descontados que esa compañía genera traído a valor actual, usando una tasa de interés determinada por el riesgo país. Si el riesgo país es más bajo, el valor actual del flujo de fondos actualizado es más alto y el valor actual de la compañía debería ser más alto. Tampoco estuvo ocurriendo esto.
Hay una disociación sectorial tremenda porque hoy YPF y gas están volando, con subas del 20-30% en las acciones, incluso 40%, mientras que los demás sectores y en particular el bancario está con fuerte debilidad. Esto habla de que la economía de largo plazo en Argentina está bien encarrilada con los proyectos y los sectores que van a ser los ganadores, mientras que las dudas están en el corto plazo más relacionadas con el sector bancario y reguladas. Quien financió el populismo fueron los bancos con las LELIQ, por eso hay dudas coyunturales con el sector bancario a nivel de actividad. También hay dudas con las reguladas sobre qué va a pasar con las tarifas si vuelve el populismo.
Dentro del universo de bonos que tiene Argentina, el Bonar 27 y el Bonar 28 resultan atractivos por las características de los bonos que armaron, no tanto el Bonar 29. Pagan cupones permanentemente mensuales, recibiendo una renta periódica, algo novedoso para el mercado local y bien apuntado al inversor minorista que quiere tener una renta como un alquiler. En un trade conservador, los bonos 2027 son atractivos porque vencen dentro de esa gestión. Un poco más arriesgado sin saltar a algo más largo en la curva es el 2028. El 2029 no resulta tan interesante porque entra en la mitad de la gestión.
Si fuera gobierno, emitiría todo lo que pueda el 11 de diciembre de 2027, el primer día de gestión, en vez del 2029. Se quiere apostar a una renta juntadita para la próxima gestión o para enero 2028, no le va a dar el tiempo para reestructurar. Se salta el trade electoral un poco más largo que el 2027, pero no ir a la mitad de 2028 porque es bastante largo. Si se necesitan dólares el año que viene, se emite a los primeros días de 2028, se junta dólares, se posterga para la próxima gestión, se compromete el pago 2027 y se le da poco tiempo a quien sea para reestructurar.
En Argentina se produce algo anómalo donde los bonos corporativos rinden menos que los soberanos. Si Milei gana, puede cambiar esa estructura. Hay un historial de nueve defaults, con una prima que difícilmente se pueda eliminar de un día para el otro. El inversor no va a mirar con mejor apetito un crédito corporativo antes que un crédito nacional por el historial que juega en contra. Esto será cuestión de mucho tiempo, quizás se hace abrupto después de las elecciones con una fuerte caída del riesgo país a 200-250 puntos y la deuda quedaría rindiendo en algunos casos debajo de lo que rinden algunos corporativos.
En este entorno, antes que comprarse un global 2035 que rinde 9%, se puede comprar algún bono de YPF o gas que rinden 7.5% al mismo periodo, un 2038 o un 2041. Se resignan dos puntos pero con un corporativo en un sector que va a crecer, sea quien sea quien gane en las elecciones. Hay volatilidad, pero se prefiere resignar un par de puntos antes que jugársela de un pleno porque después no se sabe cómo se van a pagar esos bonos ni quién los va a pagar ni qué voluntad va a tener quien pague si Milei no reelije.
Cuando gana Milei, el mercado se planteó la duda sobre la capacidad de pago porque no iba a tener dólares suficientes. La herencia de Milei va a ser exactamente lo opuesta, la duda no va a estar en la capacidad de pago, va a estar en la voluntad de pago. Quién va a pagar, si va a querer pagar o va a preferir usar esos dólares para populismo. Ante esa duda se prefieren los corporativos.
En un escenario hipotético donde el riesgo país va a 300 puntos o 250, si la economía empieza a funcionar bien y empieza a crecer de manera mucho más homogénea, en algún momento el mercado dice que aumenta significativamente la probabilidad de reelección de Milei. En ese escenario donde el riesgo país cae fuertemente, el sector de real estate se vería más beneficiado. La baja del riesgo país permitiría que las compañías se puedan financiar más barato, no solo las grandes compañías sino en general las compañías. Hay muchas cuestiones de real estate que podrían tener un boom mucho más fuerte y como segunda derivada, lo que pueda llegar a pasar con el crédito en Argentina, el crédito en dólares y el mundo de las hipotecas.
Loma Negra podría ser más beneficiada que los bancos porque el complejo energético tiene incorporado en los precios todo ese escenario, tiene menos riesgo coyuntural que bancos u otras actividades, por lo que tendría menos upside que con la baja que se podría tener en otros sectores. La caída del riesgo país podría terminar acelerando el crédito y alcanzaría a todos, el derrame en definitiva es el acceso al crédito, que también podría ser beneficioso para los bancos.
Con una inflación esperada del 30% anual, el saldo de tarjeta de crédito que no pagas tiene una tasa de interés de 150-180%. Esto está cubriendo riesgo de default de consumidor y muchas cuestiones impositivas, pero el spread entre tasa activa y tasa pasiva está bastante amplio y debería ser mucho más estrecho. Hay muchos impuestos dentro de esas tasas que están distorsionando, provocando que la mora sea muy difícil de pagar porque las tasas que terminan pagando terminan siendo terriblemente onerosas y funden al deudor.
Quizá convenga un poco de política monetaria expansiva y laxa para relajar algunas cuestiones dada la perspectiva que se tiene y el tiempo que va a tener el gobierno para resolver cualquier distorsión que se pueda generar rumbo al trade electoral. Durante el trade electoral de 2025 se van a generar un montón de distorsiones y el gobierno después las corrigió.
A partir de ahora empiezan a ser dos activos mucho más diferentes respecto a lo que eran hasta ahora. La estructura de bonos que creó Guzmán después de la reestructuración 2020 hizo que los bonos cotizasen como acciones prácticamente porque no pagan cupones. Conforme se va aumentando la capacidad de pago de Argentina y el riesgo país va más bajo, los factores internacionales importan más. También se avanzó en distintos pagos de cupones y se normalizó ese escenario. Hacia adelante el nivel de actividad va a ser determinante y protagonista desde 2027 en adelante.
Se da una distinción mayor entre bonos y acciones. Si está más barato los bonos que las acciones, dado este escenario lo que viene hacia adelante, son las acciones las que mayor potencial tienen. Hoy los bonos se van a tener que pensar como un buy and hold, se convence la tasa que paga o no, no se piensa como apreciación o compresión de spread porque el margen ya es muy bajo. Las acciones tienen que ver con cómo le va a la compañía, si va a ganar guita, si la economía crece más la compañía gana más guita.
Para que Argentina vuelva a ser considerado mercado emergente hay que relajar completamente todos los controles cambiarios, permitir a las compañías que accedan al mercado libre de cambios. Esa fue la mayor limitante porque la empresa MSCI no se mete en si hay más inflación o menos inflación, no se mete en cuestiones de inversión, se mete fundamentalmente en cuestiones regulatorias y una de las más conocidas es la libertad de cambios.
Está bien que estén dadas las restricciones todavía porque el gobierno se tiene que reservar algunos grados de libertad dado la falta de grado de libertad con la que operó y sigue operando por la herencia que recibió. Si se libera el cepo se come la hoja de balance del Banco Central, no se puede generar expectativa positiva, la inflación se va a ir. Dentro de la hoja de ruta del gobierno, mantener restricciones cambiarias tiene sentido y las liberó un montón, no es un cepo super estricto como se tenía en el pasado. La restricción cruzada forma parte de los mismos grados de libertad que se reserva el Banco Central para priorizar y cuidar el valor de la moneda.
Si Milei gana, la primera medida será liberar el cepo totalmente porque van a venir muchos dólares, muchas inversiones, muchos RIGI que dirán que vienen pero necesitan la liberación. Si no, no vienen. De alguna manera algunas decisiones de este RIGI pueden estar siendo postergadas hasta tanto no se tenga más el cepo.
Es difícil de saber si hay players internacionales o si solo quedaron los argentinos en el mercado de acciones. Entraron internacionales como el caso famoso de Drucker Miller, y después lo que diga Drill entraron otros también. Gran parte del rally lo fueron causados por argentinos. Si se mira la actualidad, muchos tienen acciones todavía, pero no se está convencido de que mucho del exterior tenga también. Le falta dinamismo al mercado, está en un claro ban hold de que el mercado voló después de que Milei ganó y ahí se planchó, de hecho está para abajo mientras el mundo siguió subiendo.
No hay ningún sector en particular que se vea con más optimismo en el mundo. Se ve que Wall Street es una máquina imparable, no tiene sentido jugarla en contra. Siempre hubo un sesgo mucho más fuerte al mundo tecnológico, a tecnología, pero de manera diversificada. Los índices han funcionado excelente y no hay que dejarse llevar tanto por si el S&P está ganando o perdiendo contra las acciones europeas, se ve como coyuntural. El track récord de Estados Unidos es impresionante y no tiene sentido ni irse ni jugarle en contra.
Si hay una burbuja o no, no se sabe. Ojalá haya una burbuja porque se desplomaría el mercado y sería una enorme oportunidad de compra. No va a haber un crash del 29, no se ve un 90% de caída del Dow Jones. Si el Dow o el S&P cayese 89% como cayó en el 29, regresaría a niveles de 2014, no es tan lejos en el tiempo. Puede haber una caída del 20%, 30%, 40%, de hecho hay acciones que están así ya, no es algo lejano. Se está muy cesado a la tecnología porque es un sector que se reinventa permanentemente. Los emergentes son para entrar y salir. Argentina ya se acabó el ban hold. Para Brasil fue muy bueno 2025 y una parte de este año.
Brasil se encuentra actualmente en una situación muy complicada. Respecto a los mercados emergentes, existe una visión cautelosa, particularmente en relación con China, donde no se tiene una posición tan favorable. La atención se centra en las decisiones de la Reserva Federal, donde los últimos datos han sido positivos para que la Fed no suba las tasas de interés, aunque se necesitan más indicadores para tener mayor certeza. Existe considerable disensión sobre qué se puede esperar de la Reserva Federal en términos generales.
Se mantiene un sesgo hacia el sector tecnológico, aunque no se dejaría de estar invertido en otros sectores también. Respecto al mundo de los commodities, no se sigue de manera detallada, aunque el petróleo está naturalmente en el centro de atención.
El oro presenta una particularidad interesante porque no se puede definir claramente si es un commodity o una moneda. Históricamente, cuando se rompió el patrón oro, dejó de ser considerado moneda y se empezó a tratar como commodity, aunque actualmente funciona como un híbrido. El código del oro es "SAÚ USD", lo que significa que compite directamente contra el dólar. En realidad, el oro representa un trade de long volatility del dólar: si se cree que el dólar se va a devaluar, se compra oro; si se cree que se va a apreciar, se vende oro.
Durante los últimos tres o cuatro años, el oro ha estado muy correlacionado negativamente con el dólar en distintas matices, particularmente en cuanto a la tendencia. El año pasado el oro fue una estrella de rendimiento, coincidiendo con que el dólar cayó 10% - el Dólar Index se desplomó, mientras que el euro pasó de 107 a 118. Los metales volaron junto con el oro, y lo mismo ocurrió con la plata, que funciona como un ultra short del dólar.
La perspectiva sobre los metales se basa más desde el lado de la política monetaria y su impacto en el dólar, y posteriormente en los metales.
Se agradece el tiempo dedicado a la entrevista, expresando la esperanza de que haya sido tan útil para los espectadores como lo fue para el entrevistador. Se destacan los comentarios relacionados con las perspectivas para Argentina en un nuevo mandato, donde ya hay muchas cosas que van a quedar encaminadas y se espera que esto sea positivo para todos los argentinos.
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