La batalla cultural económica | Claudio Zuchovicki en Invertir en Dólares.
In a Nutshell
La economía argentina forma una "K": sectores como energía y minería crecen fuerte, mientras textiles y construcción sufren, impulsada por la transición de Milei hacia financiamiento privado y menor crowdout estatal. Clave para el crecimiento: retomar crédito hipotecario UVA con inflación controlada (10-15%), desarrollar mercado de capitales con securitización y más IPOs, y una batalla cultural por seguridad jurídica y respeto a la propiedad privada para atraer inversión a largo plazo. Ventajas comparativas en alimentos, energía y cobre posicionan a Argentina bien globalmente, pese riesgos como petróleo alto por Medio Oriente.
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Es interesante ver el debate del juicio de IPF. Estatizar está bien, pero en la razón del problema no es algo que te tiene que poner orgulloso. Hay una recuperación, pero se ven algunos sectores que aparentemente están creciendo mucho, en otros todavía están en una situación más recesiva. La mayoría de los economistas le ponen letras: se está estancando, es una L, inflación rebotando en V corta, en U, en pipa. La economía argentina es una K de kilo: a muchos les está yendo muy bien y a otros les está yendo muy mal. No es un mensaje político. El promedio da 20-25%, quizás 26%, pero en el medio te cruzas con gente que la está pasando muy mal y otros que dicen que es una fiesta. No representa a nadie: hay gente con +16% y -12%. Ya ni siquiera es por sector: empresas energéticas en concurso, empresas del campo en concurso, empresas textiles muy bien.
Bienvenidos a Invertir en Dólares. Invitado: Claudio Zuchovicki, presidente de BIMA. Temas: contexto argentino, desarrollo del mercado de capitales, ideas de inversión globales y locales. Mundo en conflicto en Medio Oriente, incertidumbre sobre fin.
La economía es una K: a muchos les va bien, a otros mal. Depende de decisiones empresariales. Ejemplo: aumentos de mora por tasas al 100% anual en elecciones; financiarse al 20%, stock baja de precio, se funden. Otros vendieron primero, no se apuraron a comprar por exceso de stock global. Primer trimestre 2025: crecimiento como topadora, 10 invitados por día, cambiaron estudio grande, se estancó crédito al doble. En Argentina Week: no esperar solidificación, precios suben. Riesgo personal: qué asumir. Macro es sumatoria de micros.
"La macro está muy bien, pero la micro falta. La macro es la sumatoria de todas las micros."
Cambios propuestos por Milei: algunos no se convencen si son duraderos, deben cambiar modelo. Antes negocio acumular stock, ahora no.
Preparación para entrevista: estudias perfil, pero personalidad no cambia. Muchos pensaron: cultura argentina no permite cambios, es transitorio, esperar. ¿Qué pasa si es el rumbo sostenido? Tomar/no tomar decisión es riesgoso. Cambio decidido por sociedad al votar, mandato para cambiar de fondo.
Dólar en zona 1000, inflación 20-25%: dólar 20-25% más caro en dólares. Exportaciones récord, ¿sostenible? Carry trade: 20% en dólares fin de año, inflación en dólares ~4-5%, no ganancia fabulosa.
40 años en mercado: nunca pronosticar dólar. Humildad: no idea. No solo argentino: real de 640 a 517, peso chileno y uruguayo se valorizaron, sin carry trade en diarios. Debilidad global dólar por emisión excesiva. Argentina cara en dólares: oro/propiedades mínimo histórico, Bitcoin, soja, trigo, energía, petróleo, gas. Provincia: regalías petróleo de 60 a 100. Mina cobre, cobre al doble. Competencia logística global afectada. Vivir como países normales: monedas principales no refugio. Gráfico: S&P máximo histórico dólares, pero dividido variables no. Precios relativos cambiaron. Sentido común: inflación bajar, dólar ajustar poquito o sacudón. Carry trade riesgo historia argentina, pero tendencia global. Mientras orden fiscal, fácil llevar.
Inflación monetaria: si emiten, afloja. Marzo núcleo/alimentos aflojó, pese nafta. Marzo estacionalmente malo: 3.1%, 3.2%, 2.9% con subas transporte/petróleo.
"¿Dónde firmo?"
Preocupa impacto social: cambios violentos cierran empresas más rápido que crean nuevas (Ríaso). Transición social: IA necesita menos gente, desocupación, Uber. Estado de ánimo genera incertidumbre política. Impacto humano: empleo innecesario genera miedo, ahorro más/consumo menos.
Consumo privado creció 7.9% año pasado, desigual. Antes artificial por inflación: indumentaria, restaurantes. Ahora migración bienes durables, cuotas reales (servicio). Proporciones billetera cambian.
Tres factores:
- Oferta multiplicada x5: streaming vs canal TV, mayorista compite distribuidor/comerciante vía plataformas, importación directa.
- AMBA: salario 10% obra social/servicios, ahora 17-20% (sin subsidio antes). Interior siempre pagó, disponible menor AMBA.
- Sobreestock previo, replantear: 18 locales misma cuadra innecesarios ahora.
Textiles problemas globales, no competir escala China: 130 marcas autos, 80 cotizan bolsa, todas pierden. Estrategia: tasa 0, sin indemnizaciones/jubilaciones/derechos. Competir diseño, servicio postventa, no precio. Ventajas comparativas.
Economía aún cerrada: importación 16-35% +21% IVA + ingresos brutos = doble costo. Luchar sufacturación. Adaptación en 2 años: estructuras 40 años difíciles desarmar.
Rezago vs 2023/2024. Falta crédito hipotecario para convalidar precios altos (inflación dólares). Importar China insumos, pero mano obra sube comprime márgenes. Impacto multiplicador: electrodomésticos, carpinteros, etc.
Solución: crédito hipotecario. Asalariado no compra contado. Exceso stocks: reposición > usado. Ahora consumo genuino. Disminuir stock inversores sin comprador natural. Hipotecar ≤ alquiler: Chile/Colombia 5% + inflación +5%. UVA primer trimestre 2024 bien, frenó por política/bancos. Parar obra engrosa costos. Esperanza: competencia bancos vuelve, evento nuevo en los
En los últimos 70 años, 60 años había crowdout: el estado se llevaba gran parte del dinero. Ahora hay más crowdin: el central no está tomando. Esto obliga al mercado de capitales y a los bancos a ir a la economía real para financiar. El crowdout era que el estado tomaba todo el crédito disponible y ahora pasa a los privados.
Para que esto arranque en serio, se necesita que vuelva el crédito hipotecario. Para eso, la inflación debe bajar en serio o retomar el camino bajista, porque el crédito necesita eso. El crédito UVA es una opción, pero para que arranque en serio se requiere inflación anual entre el 10% y 15% para crédito hipotecario a nivel más amplio.
"El otro día mi hijo hacía una cuenta interesante: suponente que Tomás pasó en Argentina el crédito UVA. La verdad que fue dificultoso para el asalariado porque la inflación le jugó mal. Pero como negocio fue muy bueno. No hubo mora."
No hubo mora porque la propiedad en dólares subía, el dólar subía, la propiedad en pesos subía más que la deuda. Vendías el departamento, cancelabas la deuda, volvías a estar como antes, no alquilaste un tiempo y hasta te sobraba plata. Económicamente era un negocio, financieramente con las suegras del colla.
A este tipo de cambio y tasa de interés hay cobertura de los dos lados: propiedad cara en dólares históricamente, comprás en pesos que debería valer más si sale mal; si sale bien y se controla la inflación, tomás tasa lógica menor que el alquiler. Después es decisión personal, mucha gente se quemó y dice "no, en este país me mataron millones de veces, me cambiaron la regla 10 veces, no sé si va a durar". Hay que decidir: "¿Creo o no creo? Si creo, jugátela. Si no, no".
Los bancos cometieron errores crediticios en septiembre, octubre, están temerosos. Un directivo de banco en enero 2025 reconoció que tuvieron que reconstruir departamentos de crédito porque no tenían gente que supiera dar créditos.
El banco recibe plazos fijos a 30 días o money market día a día y presta a un año, 2 años: riesgo temporal. La tasa de pasivo sube y el deudor no paga. Hay un stock de deuda pasada que negociar: dar plazo al que quedó bien. Nadie sacó la cuenta de capacidad de pago al 20-25% anual, de repente subió a 120-130%. Respaldo económico se fue.
Eran tasas variables mayormente. ¿Cómo renovar si plazos fijos son a un día y subieron fondos money market y bonos públicos rindiendo fortunas? ¿Cuánto prestar al sector privado en pesos? Sector privado tomó en dólares, bancos no se animaron por 2001. Solución para crédito hipotecario: propiedad dolarizada, prestar dólares, pero recuerdan 2001 patas para arriba.
Dificultad: no securitizar, vender créditos y fondearse. Para crédito hipotecario, crédito a largo plazo a economía real necesitas crédito a 10-15-20 años, inversores a largo plazo. Destruiste capacidad de ahorro largo plazo: antes 20 AFJP invertían largo plazo; en Chile fondos de pensión financian edificios. Seguros de retiro, vida; inversores en fondos cerrados/abierto largo plazo. Acá no hay, 80% en money market líquido (balances públicos, BIMA cotiza).
Necesitas Fondo de Asistencia Laboral, premian seguros retiro/vida como ahorro, premian inversión largo plazo para contraparte privada.
Corrección: no solo bajar inflación, primero alguien financie largo plazo, incentivos para compañías de seguro. Banco da créditos largo plazo, empaqueta, securitiza, vende; con tasas razonables y estabilidad, securitizar y vender afuera. Fondos pensión Chile: ¿me conviene hipotecas Argentina? Complementa, pero responsabilidad mercado capitales atraer inversión argentina. Mejor ahorro argentino canalizado local. Con flujo de afuera supeditado contextos globales (últimas semanas guerra DAX bajó, Argentina menos).
Securitización/tokenización: invertir 1 m², no departamento entero $100.000. Más sólido con inversores largo plazo institucional, fondos comunes inversión.
Marval subió, baja fuerte riesgo país. ¿Empresas nuevas cotizando? Pocas. ¿Se canaliza más ahorro vía mercado capitales o crecen instrumentos corto plazo (cheque pago diferido, pagaré)? Esa deuda no financia hipotecario.
Proceso: tamaño mercado creció bien. 2020 pandemia: 600.000 comitentes (personas con cuenta comitente banco/ALyC). Hoy 20 millones cuentas, 13 millones con CVU distinto. 48 millones argentinos, 13 millones indirecto vía billetera virtual money market. Aprendieron volatilidad, mundo cripto. Demanda retail mejoró.
Curioso: crédito privado más barato que estatal, desilusiones empresas pusieron alerta inversor (estudiar deuda, tasas, rol calificadoras).
IPO nuevos: Raxa (construcción), energía (GasCuayana?), OES, toque campana diario compañías consumís.
Mercado capitales representa economía formal, 35-42% informal. Transparentar: costo tener todo blanco, controlado por inversor minoritario.
Valor compañías bajo: no seducía abrir capital (flujo fondos descontados, múltiplos competidores). Suba precios: ¿deuda o abrir capital? Discutís esquema temporal: cheque 90 días/1 año, pagaré 2 años, ON >2 años, acción préstamo perpetuo (dividendo no vencimiento, pasa a patrimonio neto).
Desafío: financiar economía real, más compañías listadas.
Securitizar créditos: casas electrodomésticos vendían cuotas, cuponcitos tarjeta crédito a fidecomiso financiero cotizaba bolsa (Frávega). Bancos vía ON o securitizar.
Fidecomisos consumo masivo (electrodomésticos, cupones tarjeta): expansión fenomenal, parate, ahora récord ventas motos. Hay flujo.
Construcción: edificios, inversores privados 50% + resto mercado capitales para liquidez (mercado secundario).
Mercado argentino tiene todos instrumentos + más: CDA, activos dólar bolsa, plazo; liquida T+1 inmediato (no otras bolsas), after hour/premarket. Querés socio perpetuo: cotizar bolsa; deuda fija ON.
Crece masa crítica viendo bolsa como financiamiento economía real, no timba.
Calificar emergente (acciones alón por restricciones). No cuestionar rumbo: bolsas Chile/Uruguay/Brasil/Colombia/Perú no cambian con presidentes, discuten forma/velocidad no "todo estado vs privados".
Verdadero cambio: no importa partido gane, oposición no destruye anterior. Debate YPF: "estatizar bien?" Si privado falla no orgullo, razón problema mala praxis.
Mientras oposición dice barbaridades (cepo, expropiar), prima riesgo inseguridad jurídica. Bonos rinden distinto si vencen gobierno Milei o después.
No problema dirigente, si población apoya: default 2001 aplaudido de pie, 25 años después YPF igual. Encuesta 80% atribuye resolución YPF a este gobierno.
Batalla cultural: trasciende presidente/partido, sociedad entienda expropiar mala idea, vulnerar propiedad privada encarece todo. Deuda argentina por juicios mala praxis (proveedores pro2-pro4, previsionales pre1-pre23), pagás bonos (YPF Repsol). Estabilidad no depende persona sino mayoría argentina en basics.
Pasos adelante: no escuchás "emitir sin respaldo bien, déficit bueno, confiscar no pagar deuda bien". Antes Argentina insultaba prestamistas (argentinos peores que holdouts). Canes deuda privada: minorista argentino peor trato.
Mercado capitales vende confianza vía actos. Si puteás inversor/ganador laburo, mitos (minería/campo extractivo no da laburo).
Ejemplo Tesla: ¿tecnológica o automotriz? Mercado evalúa distinto. Tractores: industria no dependiente campo. Restaurant cerca minero: crecimiento da empleo indirecto (urea, fertilizante). Batalla cultural: interior da laburo indirecto.
No es que el interior no da laburo indirectamente. Hay muchas compañías que trabajan para veterinarios en la ganadería, vacunas, etc. No dependen también de que al campo le vaya bien.
Última pregunta sobre el conflicto en Medio Oriente, que podría terminar o durar meses cuando salga la entrevista. Preocupación por el precio del petróleo y consecuencias en Argentina. Ahora el petróleo vale $100. Difícil que baje rápidamente porque hay factores sensibles e inciertos que mantienen precios altos, uno de los principales temores de la bolsa americana, impide la baja de tasas. Por otro lado, favorece a empresas como Vista o IPF, y a Argentina si se sostiene en $100 o sube.
¿Es transitorio? Las guerras son transitorias, pero la de Ucrania iba a durar semanas y van 3 o 4 años. Modificó precios relativos al principio, después se estabilizó. Posición drástica: es una guerra más profunda, de visión global, respeto de valores humanos, no solo petróleo.
Supongamos dos locales: en uno matan a los empleados, jefe trata mal, bife vale 2. En el de al lado atienden bárbaro, vale 2,10. ¿Dónde compras? En el de 2,10.
Argentina ofrece relativamente seguridad jurídica, país democrático con alternancia y aceptación de resultados. Prefiero comprarle productos demandados por el mundo: inteligencia artificial (cobre, energía), alimentos. Sumo Brasil, Perú. En países conflictivos no se resuelve: uno dice gané porque no tiene más misiles, otros se rearman en 5 años.
Ventajas comparativas no están solo en precio, sino ubicación geográfica lejos de zonas de conflicto, con tecnología que acerca (antes lejos era lejos, ahora fácil llegar). Consumo interno no compite: China produce para 1300 millones y exporta. Argentina es exportador neto de alimentos y energía por pocos habitantes. Hoy generador de divisas.
Tiene que ver con política económica y política exterior, cancillería. Cambio de Argentina no es mérito ideológico, sino manejo de política exterior parte del modelo económico. Relaciones exteriores ubican a Argentina donde lo que exporta interesa a muchos países para contratos a mediano y largo plazo. Discusión en 2027, pero hoy da para eso.
Lo vimos en persona: antes no daban bola, nadie preguntaba riesgo país ni fondos. Fuimos a todas las reuniones. Gobernador con 17 inversores de distinto orden político. Panel de agroindustria lleno, minería lleno, energía concentraba atención. Salían 17 tipos preguntando en distintos idiomas. Financieros salíamos y solo saludos casuales: "Hola Miguel, ¿cómo estás? Claudio bien vos. ¿Cómo la ves? Bien." No venían por bonos ni salida de default, venían por las empresas.
Muchas gracias por la entrevista. Agradecimiento a los que ven. Muchas cosas para masticar. Idea fascinante de la batalla cultural, lo que necesitamos cambiar como país más allá de partidos políticos: seguridad jurídica basada en cultura, acuerdo de argentinos en cosas básicas para financiamiento barato, contratos a largo plazo y ser un país más normal.
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