La economía y sus variables clave en Argentina | Fernando Marull en Invertir en Dólares
In a Nutshell
La economía argentina muestra solidez macroeconómica con acumulación récord de reservas (6500 millones de dólares en 4 meses de 2026), manejo fiscal y monetario anclado, y compras del Banco Central que reflejan fuerte demanda de pesos, pese a una inflación transitoria en 30% anual y caída de salarios reales por 7 meses que se revertirá con paritarias en abril. El dólar planchado genera inflación en dólares similar, pero un reacomodamiento del 10% no preocupa; sectores como minería, energía y construcción lideran el crecimiento heterogéneo del PIB (4,4% en 2025), mientras industria y consumo masivo rezagados se recuperarán con desinflación. Recomendación en bolsa: constructoras como Loma Negra e inversores institucionales rotan de bonos (subieron 20% en dólares) a acciones con potencial post-guerra.
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Si el central compra dólares y hay más demanda de pesos que los que se quieren ir, venden 2600 millones de dólares, la demanda que se quiere ir son 1000 millones de dólares y sobran 1100 millones de dólares porque hay una demanda de peso tremenda. Si el dólar del 31 de diciembre termina en el mismo lugar que el 1 de enero y tenés una inflación del 30%, efectivamente tenés una inflación en dólares del 30%. ¿Es así o en realidad el tipo de cambio va por otro lado? Acá capaz tenemos una inflación en dólares mucho más alta que en el mundo. Sí, más o menos la inflación es 30%, la inflación internacional es 3%, 27% para mantenerte en el nivel actual. Si cambian los flujos en un par de meses y el dólar sube, recupera 10%, no me preocupa lo más mínimo. Tuviste 4 meses de inflación al 3% con el dólar bajando. Tampoco es tan lineal.
Buenas noches a todos. Estamos en otra edición de Invertir en Dólares y hoy tenemos como invitado a Fernando Marull, economista. Hoy vamos a hablar de cuestiones de actualidad y variables importantes como inflación, reservas, lo que puede pasar con el dólar. En una frase, la economía argentina está muy firme en la macro y la mejor prueba es que tuvimos una guerra en marzo y no la afectó, solo indirectamente por la suba de naftas, etcétera, pero en otro tiempo pasado hubiese afectado muy negativamente. Muy firme en la macro y más débil en la calle, en algunos sectores que les está yendo bien, otros rezagados. Lo más positivo es el manejo fiscal, monetario bastante con sus giros que hubo en 2025. Eliminación de las LEFIs, parte fiscal y monetaria relativamente anclada. La tercera pata es la política cambiaria: al principio Crawling Peg, después bandas cambiarias, después elecciones y no compraba reservas en los últimos meses. Entramos a 2026 con upgrade importante en la parte cambiaria. El Banco Central compró casi 6500 millones de dólares en 4 meses de 2026 y sorprendió a todo el mundo.
Hay demandas de inversores como comprar más reservas, acumular, levantar el cepo. La macro está firme: hasta el año pasado lo fiscal y monetario, este año el Banco Central y Tesoro comprando reservas. Explicación del Banco Central: antes no podía por death hover, exceso de pesos, no emitían más peso. En diciembre el exceso de peso se licuó y ahora sí pueden comprar reservas. Lo más que preocupa es el nivel de inflación, se aceleró post elecciones, explicación transitoria, va a volver a bajar. Sorpresa inflacionaria negativa: hace 7 meses el salario pierde contra inflación. Macro mejoró (guerra y dólar no se movió), micro empeoró por aceleración inflacionaria, pérdida de salarios reales, menores niveles de actividad en algunos sectores.
Inflación en alza 6 o 7 meses. Relevancia del mercado de bonos: bastante preciso, buen estimador vs. proyecciones de consultoras. REM en 29,1%, mercado de bonos en 30,5%. Al comienzo del año era 22%, precios de bonos lo tenían en 22%, REM en 22%, nunca descontó 10% de inflación del presupuesto. Escenario de desinflación. Hubo recuperación en diciembre, trasladó suba del dólar post elecciones, suba de carne, tarifas, nafta, del 2% al 3%. Salarios pactados para 22%, en diciembre-enero-febrero 1,5-2%, fue 3%, sorpresa de 1 punto por mes, 5 meses son 5 puntos. Postelectoral y cambio de precios relativos.
Gobierno marca 50% del M2 se dolarizó pre elecciones. Empresas compraron cobertura cambiaria por 22.000 millones de dólares, 10 veces más que lo que puso Scott Besen. Demanda de 22.000 millones de dólares en pesos para cobertura. No sacaron reservas, inventaron cobertura con contratos de Caputo y Auxili. Central ganó plata. Post elecciones trasladó de 1,5-2% a 3%, más carne (0,6% por mes), tarifas, educación, nafta.
Recomposición de tarifas sigue empujando. Carne: de 22% al 28-30%, 8 puntos, 3 puntos de carne. Exportador de ganado a EE.UU., mayor demanda, ciclo ganadero con poca oferta. Suba 8% mensual carne minorista. Suba 10% carne suma 0,8% inflación mensual, nafta 0,3%, luz 0,2%. Gastamos más en carne que en luz y nafta. Cambio de una vez, no se repite 3,4%, inflación va a bajar. Caída salarios reales 7 meses se corta en abril, nuevas paritarias, inflación debajo 3%.
Si dólar planchado de acá a fin de año, 31 diciembre igual que 1 enero, inflación 30%, inflación en dólares 30%. ¿Tipo de cambio debería converger más alto para inflación implícita internacional 3-4%? Economistas calculan inflación 30%, internacional 3%, 27% arriba para mantener nivel. Mercado futuro descuenta eso. No necesariamente pasa, estrategia financiera. Sobre competitividad/atraso cambiario: dólar bajando, si sube 10% no preocupa. Tuviste 4 meses inflación 3% con dólar bajando, no lineal. Dólar como otro precio relativo, se reacomoda como carne, salarios. No es atrasado, es el que es. Con cepo, empresas compran dólares libremente. Reacomodamiento 10% no es corrida cambiaria.
Gobierno no preocupa si dólar sube 10%. Refuerzo al cepo abrió brecha MEP/CCL. Empresas acceden dólar atrás CCL, condición salir mercado oficial 6 meses. No levantan cepo para priorizar compra reservas. Compraron 10.000 millones, luego levantan. Pensando elecciones 2027, ruido cambiario. Importadores sin cepo acotado, empresas generan dividendos, pagaron 800 millones dólares en marzo. Falta liberar completamente, pero hubo momentos brecha cero, empresas no dolarizaron. Para mercados deuda, MSCI emergente necesita libre total.
Central acumula reservas pero esteriliza: emite pesos, compra, saca de circulación. Grueso esterilizado, no resurgimiento total demanda de dinero. Si central compra dólares, más demanda de pesos que dólares que se van: venden 2600 millones dólares, demanda 1000 millones, sobran 1100 millones por demanda de peso tremenda. Retira pesos para no bajar tasas tanto. Muestras demanda de pesos rebotando: post octubre 2025, central compra dólares (más vendedores que compradores).
Demanda de dinero: pesos que la gente quiere tener. Vendiendo dólares al central quieren pesos. Tasas 19% mensual por debajo inflación esperada. En octubre todos querían dólares, tasas 100%; ahora quieren peso, tasas 22%. Tasa de interés mide si quieren peso. Corredor tasas 20,1,7% mensual: pesos sobran, central pone piso. Sin piso, tasas a cero con inflación 2,5%, incubaría dolarización. Licuación lenta: LECAP no cubre inflación. Estrategia: tasas altas atacan inflación, shocks transitorios; bajan tasas para actividad, salarios nuevos, exportaciones, cosecha, rebote segundo trimestre.
Carry trade: vender dólares, colocarse en tasa pesos. Ganaste 25% dólares en 6 meses, reversión. Vendí dólares 15.500, coloqué 4% mensual, gané mucho; ahora dólar 1000, tasas 1%, cosecha terminó. Balance riesgo inclinado a pesos. Puede estirarse, pero oferta dólares fluida (8500 millones vs 5500, 3000 millones más en un mes, nunca visto). Bajas tasas abruptas, dólar con piso gubernamental via compras dólares y tasas pesos.
3000 millones más que el mes anterior, febrero. Lo explica que cualquier trader, si sos una petrolera y ves que tenías proyectado para 2026 un barril de $60 y en un momento lo ve a $120, vendés todo lo que haya. Hubo mucha venta de petróleo, mineras y no solamente agro. También tesorerías haciendo carry trade. Estas dinámicas se pueden ir acomodando sin generar estrés. Es difícil decir 'no, para mí el dólar va a subir'. No es 2%. Siempre cuando se despierta, se duerme y cuando se despierta lo hace de manera violenta.
2025 el PIB subió 4,4%, pero nadie vive ese 4,4% porque hay actividades que subieron mucho más y otras mucho menos o cayeron. Para que empiece a homogeneizarse ese crecimiento, o quizás nunca se homogeneiza. Si pensás que en algún momento se da el famoso derrame de la bonanza en sectores como minería, energía y en menor medida arriba (entendiendo que es una actividad que le está yendo bien, aunque márgenes no tan buenos como esperan). En qué momento impactan en ganadería, comercio de bienes durables, concesionarias de autos, mercado inmobiliario (de a poco se ven títulos, no son ni tres), industria rezagada, consumo (consumo masivo de supermercados, comercio, farmacias, pero cambio de patrón de consumo). Hay demanda máxima de autos y motos.
No podés ir al supermercado. Es un cambio permanente: en economías desinfladas donde el dólar no vuela, no vas todos los días al supermercado. Cambió mucho la composición del consumo. Ahora hay sectores que les va bien y otros rezagados, más en los últimos 7 meses: industria, consumo masivo. Desde septiembre, el salario per cápita contra inflación hace imposible que el supermercado venda más. Eso es recuperable porque bajar la inflación, salarios reales se acomodan como precios relativos. Habrá más paritarias, salarios por encima de inflación.
Algunos sectores no van a cambiar: ciudades fronterizas como Posadas (con Paraguay), Mendoza o Bariloche (brasileros) operaban con dólar a 4000 pesos y ahora 100. Supermercados que vendían a uruguayos no va a pasar más. Acomodá. No todos se van a fundir, hay que cambiar. Sectores de comercio y turismo con menores demandas, pero no todo: comercio ahora es online, turismo más cuidado.
Cuatro sectores claritos afectados permanentemente por el modelo económico: cambios permanentes.
Construcción para 2026 va a andar bien, optimista. Costo en dólares subió, más caro construir, pero precios de propiedades baratos en lugares para rebotar. Cuenta con vuelta de crédito hipotecario: tasas eran UVA +15% en elecciones, ahora UVA +6,90%, vuelve al banco. Desarrollos inmobiliarios van a mover, ya repunte en permisos para construir. Desarrollos ganan menos, pero negocio. UVA va a volver. Sectores con liquidez: ganaderos con doble guita en ganado, mineros, petroleros van a comprar departamentos (uno te compra cuatro).
Obra pública castigada hace dos años va a levantar: obra pública provincial, rutas, puentes. Rutas nacionales licitadas por Caputo, se ve actividad (hormigoneras cada 100 km). Ruta 14 (Mercosur) estaba destrozada hace dos años, ahora mejoran todos los días.
Comportamiento diferente: riesgo país en mínimos de era Milei, acciones 20-30% por debajo de máximos. Dinero institucional va primero a bonos, marca la cancha, pero rezago varios meses. Bonos soberanos buena inversión último año: marzo contra marzo subieron 20% en dólares. Acciones hasta antes de la guerra en cero.
Acciones se adelantaron en últimos 3 años (x3, x4, x5 algunos), optimismo previo las multiplicó x10, bonos x3. Gráficos: Merval en $2000 con riesgo país 500 puntos básicos podría tener acciones más altas. Mercado leyó guerra positiva para acciones petroleras argentinas (negativa para bonos por shock internacional, tasa 10 años subió, inflación global). Bolsa argentina en marzo casi mejor performance mundial: +13% dólares Vista, YPF +25% dólares. Merval 35% acciones petróleo.
Posible rotación post-guerra: ganaste con YPF, date vuelta. A la larga, si riesgo país baja, acciones suben. Bancos castigados por mora Q4, balances no positivos, previsionaron mora, cayeron 25% dólares arranque año.
Si elegir sector bolsa argentina al año, fuera de obvio petróleo y energía, construcción y constructoras. Loma por despachos cemento, IB Construcciones (ex anterior casa, obra pública/privada). Cambio de manos le da potencial. Sector positivo, no volando como 2022-2023, pero moderado con potencial.
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