Daniel Artana: Si vuelve el populismo, se termina todo
In a Nutshell
Daniel Artana sostiene que el gran riesgo económico de Argentina es el posible retorno al populismo, que destruiría el programa económico actual. Destaca que la inversión es el dato macroeconómico más preocupante (17,3% del PIB), y que la acumulación de reservas y la estabilidad del tipo de cambio son cruciales ante la incertidumbre electoral de 2027. El país está en un proceso de transformación estructural, con sectores como hidrocarburos y minería creciendo, pero enfrenta una reconversión industrial dolorosa y necesita consolidar reglas de juego predecibles para atraer inversión.
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El peor dato macroeconómico que tiene la gestión actual no es el PIB ni el consumo. Las exportaciones son el mejor indicador que tiene para mostrar. La inversión es el dato que más preocupa. En la última medición de cuentas nacionales, la inversión dio 17,3% del PIB medida a precio constante, lo cual es un valor bajísimo.
Algunos sectores de la economía estaban funcionando porque cazaban adentro del corral y con la economía abierta no les va tan bien, o porque eran los ganadores del plan platita.
La decisión de empezar a comprar reservas desde el primero de febrero, aunque el tipo de cambio no estuviera en el piso de la banda de flotación, es correcta porque acumular reservas es comprarse un seguro. Esos seguros no son gratis, pero importa también lo que piensan los inversores internacionales y el Fondo Monetario.
Había un reclamo generalizado de que convenía comprar reservas, dado que se tenían reservas netas negativas. El gobierno hizo una compra bastante agresiva de reservas de febrero a julio, y a partir de agosto la moderó.
Se podría comprar un poco más de reservas. En la conferencia de FIEL de principios del mes pasado, el presidente del Banco Central dijo que como la inflación está más alta de lo que debería estar, el Banco Central tiene una política con un sesgo contractivo. Se podría tener un sesgo menos contractivo sin llegar a una política expansiva.
Se tiene margen para comprar reservas y monetizar un poquito más. El riesgo sería que se vaya un poco el tipo de cambio, pero no se habla de un tipo de cambio que se vaya a 2000, sino de un pequeño fine tuning que en cualquier programa económico a veces hay que hacer.
El gobierno ha comprado sobre el final de agosto más de lo que venía comprando antes y no ha aceptado que el tipo de cambio pase 1500, cuando a final de julio hubo señales de que no quería que pasara de 1000 después de la depreciación de junio.
Hay una discusión más grotesca sobre si hay que emitir o no. La visión kirchnerista de economía es fácil: lo correcto es lo contrario de lo que dicen, jamás aciertan. Entre economistas que tienen afinidad con los alineamientos generales del programa económico hay diferencias de opinión sobre pequeñas cuestiones de calibramiento del programa.
Toda la compra de dólares se esteriliza con el Tesoro colocando títulos para no volver a tener cuasi-fiscal. La pregunta es si hay que hacer eso porque hay que tener margen para poder colocar deuda en pesos.
El Banco Central esperaba que la demanda de base creciera un poco más de lo que creció. Se ha mantenido alrededor de 42-43% del PIB. La inflación revela que por ahí no se tenía mucho más demanda de lo que ha habido.
El año que viene hay una parada mucho más grande que una elección de medio término porque no se está discutiendo si continúa o no el presidente, sino si va a continuar el programa económico. Cuando se escucha a la principal fuerza de oposición, está diciendo que va a patear todo por el aire.
Los seguros cuestan plata. Uno de los seguros es acumular más reservas. Otro podría ser colocar deuda en el mercado internacional. Otro ha sido estirar plazos de deuda de los vencimientos en peso.
No se puede tener la cantidad de reservas que evitaría cualquier alteración en el mercado cambiario. En Perú nadie corre contra el Banco Central porque son tantas las reservas que tienen.
No se sabe si va a estar disponible el swap de moneda de Estados Unidos el año que viene. En 2025 fue importante, más allá de su monto, la señal de que lo tenían disponible ayudó a transitar el momento difícil.
Después de la PASO del 2019, cuando se reveló que volvía la horda populista, se cayeron 35% de los depósitos en dólares. En la elección de medio término no hubo corrida contra el dólar, pero sí hubo una corrida contra el peso. La gente sabía que había una continuidad independiente de cómo le fuera la elección.
Ahora la jugada es mucho más brava porque hay una fuerza política que no ha hecho mea culpa de por qué se terminó con 10% de inflación mensual.
Un gobernador dice que hay que expropiar todo. Máximo Kirchner dijo que hay que reestructurar la deuda otra vez cuando no es necesario. Ya cometieron ese error en 2020. Volver a subsidiar la energía.
Hay un programa que habrá que ajustar algunas cosas, y por el otro lado está volver a repetir los errores del pasado.
El presidente del Banco Provincia defendió la carta orgánica del 2012, que establece múltiples objetivos y dice que si es necesario se hará política con el Banco Central. Es relajar las instituciones porque se quiere dar subsidio, se pelea en el Congreso y se vota la cuestión. No se usa un Banco Central que es mucho más fácil.
Agustín D'Elía dijo que el gobierno de Néstor Kirchner fue fantástico. Si no se da cuenta de que en la economía hicieron muchas cosas mal, el riesgo para la economía es enorme.
Las encuestas sugieren que ha caído la popularidad del presidente. La gente está más preocupada por el empleo, valora la reducción de la inflación, pero quiere algo más.
No se trata de hacer plan platita, que hace gran daño para el largo plazo a costa de tener una ganancia mínima de corto plazo. Ese trade-off nunca se debe hacer desde el punto de vista de la política pública.
La demanda de dinero no ha crecido en parte por actividad en algunos sectores todavía más lenta o por una cuestión de riesgo electoral. El ratio de M2/PIB saca el tema actividad. Podría haber alguna cuestión electoral, pero hay algo más.
Friedman decía que no es fácil estimar la demanda de dinero porque hay procesos de sustitución del dinero por otras cosas. Ha habido una irrupción de las billeteras virtuales. Capaz que la gente demanda menos base que antes.
Pequeñas diferencias son mucha plata en términos de la emisión que puede hacer el Banco Central. Medio punto del PIB son 3500 millones de dólares o 3000 millones de dólares. No es un tema menor que en vez de 42% sea 47%, y sigue siendo muy bajo comparado con otros países y con la historia argentina.
Hay plata atrapada todavía en el corralón. Es un corralón menos porque se permitió girar dividendos y de hecho se ha girado mucho. Es posible que estén limpiando stocks del pasado porque se puede girar 100% de los dividendos de 2025 y las empresas normalmente no giran todo.
Hay empresas locales que tienen muchos activos financieros de emisores locales que normalmente no tendrían. Empresas que tienen bonos de Argentina que no querían, tienen bonos de obligaciones negociables que normalmente no querrían tener.
El gobierno no ha levantado el cepo. El propio presidente dijo que es una cosa para eventualmente su segundo mandato. Y Luis Caputo dijo que esa curita mejor removerla despacio.
Se está teniendo una transformación estructural fenomenal. A los heterodoxos les preocupa la restricción externa. Nunca preocupó la restricción externa porque lo que se discute es qué nivel de actividad se va a tener. Hay un nivel de actividad lo suficientemente bajo que baja las importaciones y los dólares cierran.
Hubo un aumento en la cosecha que va a ser mucho más permanente de lo que sugiere el evento climático. Al campo se le sacó el pie de arriba de la cabeza en parte, se bajaron retenciones, se sacaron las restricciones cuantitativas, prácticamente se eliminó la brecha.
En hidrocarburos se ha generado un superávit comercial que va a 10-12000 millones. El año que viene entra Vaca Muerta en algún momento del año otros 7-8000 millones más, que un tiempo después se van a 12000 más.
Se tiene un salto en el ingreso de divisas de exportadores de recursos naturales. Eso encaja con la literatura de Dutch disease. Los países hacen fondos soberanos y ahorran. Se puede ahorrar en reservas en el Banco Central o en un fondo soberano del Tesoro.
Se está viviendo una transición donde además se tiene un sector transable que en lugar de vender a un mercado interno protegido, ahora su mercado es el mundo y se va a abrir la economía.
Si no se hubiera hecho esa transformación de una forma menos tortuosa o menos traumática, la discusión del tipo de cambio sería diferente.
Si se necesita un tipo de cambio de 2000 para que una empresa industrial cierre sus cuentas, hay que dedicarse a otra cosa. Esta economía si le va bien no tiene 2000 de tipo de cambio.
El tipo de cambio ya ha sido 3000 promedio, 2000 promedio, pero no dice nada porque el mundo cambió. La historia no sirve para nada.
No se tiene un desempleo alto, pero se tiene un achicamiento del empleo formal compensado o más que compensado por los cuentapropistas y los informales.
El país lleva 20 años de productividad estancada. En algún momento había que hacer el ajuste. Si no se crece nunca. Nunca van a crecer los salarios en forma sostenible.
El sector privado recibió el mensaje: ahora estas son las reglas de juego, hay que hacer la tarea. Esa tarea en algunos lugares es con la misma cantidad de gente hacer más, en otros lugares hacer un poco más con menos gente.
Que se vea que se achica el empleo privado formal puede estar explicado por este ajuste de la productividad, que puede ser una cuestión que afecte 3 o 4 años, o puede ser que se tenga un problema de tipo de cambio porque en la transición hubo tipos que se quedaron en el camino porque no les cerraron las cuentas para llegar a la tierra prometida mirando el mercado internacional.
El gobierno con el presidente a la cabeza han estado con la cuestión de tratar de tener un tipo de cambio más apreciado para anclar expectativas de inflación.
Las experiencias de otros países muestran que lleva tiempo la última milla de bajar de 30% de inflación a 5% anual. Lleva tiempo porque se tienen temas de inercia inflacionaria, contratos atados a inflación pasada, falta de credibilidad.
Hay ciertas cosas que los políticos tienen que entender que no las pueden manejar ellos. La política monetaria es un tema que en general manejan tipos muy profesionales. Después además se pueden equivocar esos tipos porque ser muy profesional no asegura que se es infalible, pero son cosas donde los políticos no se pueden meter.
El fondo soberano por excelencia es el noruego. Tiene varios objetivos. Uno es que la riqueza petrolera, lo que le toca a la sociedad, que es la participación del gobierno, se gaste en forma pareja todos los habitantes del país hasta que se acabe el mundo. Que no se gaste la generación actual.
En Trinidad y Tobago se ayudó a pensar un fondo de estos hace muchos años. Los tipos decían que no eran Noruega, que tenían necesidades en la generación actual.
Independientemente de los proyectos que se tengan, existe una discusión compleja sobre cómo gastar los recursos provenientes de commodities. La clave es no gastar el boom en non tradables, ya que esto aprecia el tipo de cambio y perjudica al sector exportador no tradicional.
Los noruegos calculan la participación del gobierno en el stock de reservas, que en una ocasión era 200 puntos del PIB. El mandato del operador del fondo (Banco Central de Noruega) es obtener un retorno del 4% en activos diversificados. Esto genera 8 puntos del PIB de ingresos permanentes que pueden gastarse sin afectar la sostenibilidad del fondo. En caso de aumento del precio del petróleo, el fondo podría generar 15 puntos del PIB, gastando solo 8 y ahorrando 7.
La idea del fondo es aislar la volatilidad del precio de las commodities. Siguiendo la teoría de ingresos permanente de Friedman, se gasta la renta permanente, no la transitoria. El caso de Trinidad y Tobago muestra que cuando el precio del gas subía, se gastaba todo, apreciando el tipo de cambio y destruyendo el sector exportador no gasífero.
El problema argentino es que la participación del gobierno nacional no es alta. Las provincias llevan 12 de regalías más 2 de ingresos brutos. El gobierno nacional tiene un impuesto a la exportación que desaparece a partir del tercer año en el RIGI. Además, hay amortización acelerada y exención de reglas de capitalización exigua, reduciendo la tasa efectiva del impuesto a las ganancias.
El RIGI para minería tiene menos lógica que para campos de gas y petróleo, donde ya existe una industria madura. En minería, los inversores deben construir la infraestructura.
Las proyecciones del gobierno para 2035 en exportaciones de petróleo, gas y minería sumadas per cápita equivalen aproximadamente a lo que Chile tiene hoy. Sin embargo, Neuquén en términos de regalías per cápita alcanzaría valores mucho más altos que los de Noruega actualmente.
La discusión federal debe profundizarse en Neuquén y eventualmente San Juan con la minería. Alaska tiene un fondo que devuelve parte a los ciudadanos por las condiciones extremas de temperatura, mientras otra parte se maneja de forma diferente.
Existen distintas versiones: el modelo noruego, el chileno y el de Alaska. Una nota escrita hace tres meses en La Nación resume esta literatura.
Algunos sectores funcionaban dentro del "corral" y con economía abierta no prosperan. Otros eran ganadores del plan Platita como proveedores del estímulo al consumo. Comparando con 2023, el agro está arriba (aunque 2023 tuvo sequía), al igual que energía, minería, intermediación financiera, y hoteles y restaurantes.
Los sectores claramente peor son construcción e industria. Dentro de la industria, textiles está 35% abajo mientras la industria alimenticia está un poco arriba. La industria está estancada desde hace tiempo.
La construcción tiene una explicación más clara: el recorte de obra pública a nivel nacional y provincial. Aunque está subiendo, sigue en niveles malos.
La industria automotriz está reconvirtiéndose debido a los autos eléctricos chinos, que son mucho más baratos. Europa enfrenta el dilema entre objetivos ambientales y protección de la industria local.
Para proyectar el crecimiento per cápita de los próximos 10 años con un esquema económico razonable, solo hay que mirar cuánto se invertirá y cuál será la productividad total de los factores. Argentina y la región invierten poco y han tenido pérdidas de productividad.
La inversión en la última medición de cuentas nacionales dio 17,3% del PIB a precios constantes, un valor bajísimo que viene en caída comparado con gobiernos anteriores, incluso peor que antes de que cayera en los dos años finales de Macri.
Hay capacidad ociosa en algunos sectores, ruido institucional, y adelantamiento de inversiones al 2023 por el RIGI. Los datos del RIGI muestran proyecciones de 5.500-5.600 millones de dólares para este año y el próximo, en un país que invierte 100.000 millones de dólares anuales.
El programa económico nunca tuvo horizonte. Al principio, el presidente estaba en riesgo de juicio político. Después de las elecciones de medio término hubo una pequeña bonanza, pero luego volvió a caer apareciendo el riesgo de retorno al populismo.
Después de diciembre de 2027, si se valida en las urnas un programa económico con lógica, será la primera vez que quien decida una inversión tendrá 4 años de horizonte. Esto debería bajar el riesgo y el costo del capital, generando un salto en la inversión.
El acuerdo Unión Europea-Mercosur fue votado incluso por representantes del populismo. La crisis energética generó una prima en el precio del petróleo, reactivando proyectos de exportación de gas a Europa.
Un amigo que trabaja en un fondo de inversión en Nueva York señaló que ante la primera dificultad con un programa pro-mercado como con Macri, los argentinos votaron por Alberto y el regreso al populismo. Esto subraya la necesidad de convalidación política.
Prestar dólares implica un mismatch de monedas que se está corriendo con prudencia. La capacidad prestable es de 58.800 millones de dólares. Aunque se perdiera un tercio por préstamos malos (1.500 millones), no generaría riesgo sistémico sobre depósitos de 40.000+ millones.
No hay riesgo de corrida de depósitos. Los depósitos en dólares vienen subiendo, similar a lo que ocurrió con Macri hasta agosto de 2019.
El FGS pasó de 25.000 millones cuando llegó Milei a 80.000 millones actualmente. Tiene lógica que haga inversiones a largo plazo en pesos indexables, ya que las jubilaciones se ajustan por inflación.
El FGS más los créditos en dólares moverá la aguja del crecimiento poco. Son 1.300 millones de dólares, que rotarán más rápido que un plan de vivienda nuevo. El propio Bausil de FIEL dijo que esto operará lento.
No es posible determinar con certeza qué efecto es más rápido: la mejora de salarios reales por menor inflación versus el impacto de minería y petróleo. Ambos generan efectos diferentes en plazos distintos.
Fernando Navajas considera que las proyecciones de producción de petróleo son conservadoras porque no contemplan el aumento de productividad. Hay restricciones de transporte y el precio del petróleo mismo.
Las empresas están dispuestas a pagar más por proveedores locales que resuelvan problemas rápidamente, ya que un atraso de 1-2 meses en proyectos tiene costos fenomenales. Esto genera derrame local más allá de los campamentos chinos.
Vaca Muerta más minería podría llevar a 200.000 millones de dólares de exportaciones en 10 años. Esto permitiría duplicar importaciones, generando oportunidades para insumos intermedios y equipamiento que mejoran la productividad del resto de la economía.
Esta economía tuvo salarios reales bastante más altos al final de 2011-2015 con Cristina Fernández de Kirchner y los primeros dos años de Macri. Hoy los salarios están 25-30% abajo de aquellos valores reales.
La caída salarial es la corrección que la economía tenía que hacer. En 2011, con precios de exportación de 700-800 dólares la hoja, se podía sostener cualquier cosa. Cuando desapareció esa bonanza, no era posible pagar esos salarios sin la productividad correspondiente. El financiamiento de Macri generó un déficit externo de cinco puntos del PIB que no pudo sostenerse.
Si se recuperan los tres o cuatro puntos perdidos en salarios privados formales, esto podría mover la aguja del consumo. Habrá gente que cancelará deuda y habrá gente que consumirá un poquito más, pero se trata de un número chiquito. Para el salario medio de la economía, que son 50 o 60 lucas, en una familia serían 100. Es plata que acomoda alguna cosita, pero no hace magia. Desde el punto de vista electoral, hay dudas sobre si la gente percibe este cambio.
Hay un cambio estructural en algunos sectores que es exagerado porque veníamos de épocas de no hacer nada. La productividad laboral da mal en sectores como la industria, donde en otras partes del mundo esto no ocurre. El empleo industrial se cae, y esto iba a pasar tarde o temprano porque hay que adaptarse a competir en el mundo.
Para recuperar la productividad se necesita un superhábitat externo sumado a inversión. Se requiere inversión para mejorar la productividad laboral. Harryer, durante viajes de consultoría, prestaba mucha atención a estas cuestiones de PFP y señalaba que a veces son pequeñas cuestiones las que marcan la diferencia.
En El Salvador, visitando plantas de maquila, se observaba que la gente era muchísimo más productiva que en otras visitas. En una de las maquiladoras, la diferencia estaba en que habían puesto música funcional. Es una huevada, pero a veces son pequeñas cosas que mejoran el clima de trabajo en un lugar.
En Argentina, en una fábrica del interior, se observaban dos cosas: robots trabajando en procesos industriales de cierta complejidad, donde un tipo controlaba el robot de un lado y del otro lado. Además, había un terreno enorme y un galpón lleno de insumos.
Durante las restricciones de importación, el empresario tenía que pagar un costo del carry del inventario fenomenal. En los procesos industriales modernos, falta una cosita que vale 20 centavos de dólar y no se puede producir un auto. El mundo se movió a procesos just in time, donde el inventario lo hace el proveedor.
Para enfrentar el mundo actual con la SIRA, el control de cambio y la brecha cambiaria, hay que considerar que parte de lo que se tiene hoy es el cachap porque no todo el mundo hizo los deberes. Algunos empresarios lo estarán haciendo ahora, otros dijeron que no producen más, y otros están pensando cómo hacerlo.
Hay casos de gente que se compró una fábrica. La inversión extranjera directa del balance de pagos no da bien porque gente compró empresas existentes. Hay empresarios que están haciendo 30% más de volumen, cambiaron algunas cosas y hablaron con el sindicato.
El sector privado es el que tiene que gestionar estos cambios porque es el que tiene la creatividad, el que ve los negocios y el que sabe negociar. A veces son pequeñas cosas, a veces son grandes cosas.
Argentina tiene una gran oportunidad porque estos procesos de crecimiento tienen un periodo de cachap y como veníamos en el tren de atrás, subirte al tren que va rápido genera un pedido. El primer año se metió un ajuste fiscal de cinco puntos del PIB, después un apretón monetario fenomenal, y la economía se lo bancó. Esto es mucho más resiliente de lo que dicen los titulares de los diarios.
Se empiezan a ver los frutos de la reforma estructural. Las exportaciones de MOI, sacando el oro y las piedras preciosas, están creciendo entre 15 y 20% interanual en dólares. Hay manufacturas de origen industrial de un montón de rubros distintos. Hay un boom de exportaciones de carne y cosas que están cambiando en la economía.
La última pregunta tiene que ver con política. Lo que se espera para el año que viene depende de si la gente ve alguna probabilidad de retorno a políticas económicas que nadie usa. Uno siempre puede tener un optimismo extremo, pero el cristianismo puede aprender. Si aparece un equipo económico que entiende que 2 + 2 es 4, eso sería diferente.
Una buena oportunidad hubiera sido bancar la reforma del Banco Central Independiente. Si aparece una tercera vía con un candidato que preserve la esencia del programa económico, el tema fiscal y la cuestión de bajar la inflación, va a ser diferente. Si la elección va dentro de estos dos últimos escenarios, no va a pasar nada.
Va a depender de cuánto mida la probabilidad de la vuelta al populismo. Si esta probabilidad es relevante, va a haber ruido. La magnitud del ruido va a depender de cuánto sea la probabilidad. Ya se adelantó un poquito este año, se esperaba tener esta discusión a partir del segundo trimestre del año que viene, pero se apareció en los datos de agosto.
Cayó el índice de confianza del consumidor del gobierno, después rebotó una cosa medio rara con mucha volatilidad. Cayó en algunas encuestas, parecía que el gobierno no conseguía pasar proyectos en el Congreso y la cosa se complicó. Después todo eso se fue encausando hasta final de agosto.
Si la gente ve que Argentina va a un programa económico donde se respeta que 2 + 2 es 4, no se vuelve a dar la maquinita al banco central, no se hacen cosas primitivas, no se reestructura la deuda, no se vuelven a los subsidios de la energía, el año va a ser relativamente tranquilo.
En Chile, con la alternancia, fuiste corriendo más a la izquierda y el panorama económico no cambiaba. Ellos se discutían como si estuvieran en polos opuestos, pero en el fondo la esencia de la cuestión era la misma, no cambiaba el fondo. Nunca tuvieron el lío que hemos tenido acá.
"Si vuelve el populismo, se termina todo"
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