Cómo construir una cartera sólida de renta fija (Rafael Valera)
In a Nutshell
Rafael Valera explica que la renta fija genera rendimientos predecibles mediante cupones y vencimientos definidos, y que su gestión activa permite construir carteras con TIR del 3,6-5,7% y duraciones cortas para limitar la volatilidad. Destaca evitar activos ilíquidos, híbridos bancarios y crédito privado, mientras invierte selectivamente en emergentes como Argentina y empresas con accionistas comprometidos y capacidad de ampliar capital. Recomienda una distribución 40/60 (renta variable/renta fija) para reducir riesgo y señala que los inversores disciplinados que revisan poco su cartera obtienen los mejores resultados a largo plazo.
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Ganar dinero en la renta fija es bastante sencillo. Desde una letra del tesoro o un bono a corto plazo se tiene un vencimiento cierto y un tipo de interés definido. Hay gente que invirtió en el año 2011 en Grecia y en 20 años ha ganado lo mismo que si hubiera comprado acciones o muy probablemente muy parecido a si hubiera comprado acciones de Amazon. La renta fija no es aburrida y no solo es para inversores muy conservadores. La renta fija es el activo que más dinero mueve en el mundo.
El análisis con los bonos es parecido al que haría un analista de renta variable para saber si tiene sentido comprar la deuda de una empresa, pero es mucho más sencillo porque no es lo mismo adivinar la solvencia de una empresa que su performance en bolsa. En la situación actual con la guerra de Irán, el estrecho cerrado y el petróleo subiendo, se mencionan posibles oportunidades.
Se menciona el famoso 60/40 y se indica ser amigo del 40/60. Se pregunta cómo distribuir la cartera y qué peso darle a la renta fija en función de la edad y el horizonte temporal.
El mercado de bonos cotizados no está descontando que vaya a ver algo en el crédito privado, que se considera como cajas negras. Es importante cavar agujeros de los que se pueda salir rápido, porque si se hace un -50 se tiene que hacer un +100, ya que las subidas son mucho más lentas.
Trade Republic permite ahorrar a los europeos y concretamente a los españoles con las mejores condiciones. Su cuenta de ahorro remunerada devuelve el 3,04% TAE con el Banco Central Europeo en ese nivel. Su compromiso es devolver siempre la máxima rentabilidad que dé el Banco Central Europeo. Permite invertir en los mejores productos indexados, tanto en versión fondo indexado como en versión ETF. Se puede crear un plan de ahorro a través de ETFs sin comisiones. Si se invierte para un hijo, Vanguard y Trade Republic eliminan la comisión de gestión de los ETFs hasta que el hijo cumpla 18 años.
Rafael Valera ha sido nombrado mejor gestor de renta fija en España y uno de los cinco mejores del mundo según Citywire. En su gestora tienen más de 800 millones bajo gestión. Durante su carrera profesional ha pasado por bancos como VS y Morgan Stanley. Empezó estudiando derecho.
Rafael Valera nunca soñó en tener una gestora. Estudiar derecho era una carrera muy común en su época. Se sentía más abogados en Madrid que taxistas. Le atrajo el mundo de la bolsa desde que comenzó la universidad. Siempre había la sección en los periódicos de las cotizaciones de bolsa y le traía entender el mundo de la empresa.
Rafael Valera cayó en un broker de bonos en lugar de bolsa, donde estaban los mejores sueldos en aquel momento. Tuvo la suerte de trabajar con gente muy buena que había trabajado con Michael Milken en Nueva York, el inventor de los bonos basura o high yield. Sus clientes desde entonces ya eran gestores de fondos de inversión y las tesorerías de bancos más grandes. En España había muchísimos bancos y cajas de ahorros. También trabajó con compañías de seguros y fondos de pensiones.
Ganar dinero en la renta fija es bastante sencillo. Una letra del tesoro o un bono a corto plazo tiene un vencimiento cierto de un año y un tipo de interés. Se sabe que la letra al 2,5% va a pagar un 2,5%. Si la inflación está al 3%, se está perdiendo dinero frente a la inflación y habrá que invertir en algo que pague más. Un bono paga un cupón salvo que la empresa quiebre. En renta fija la certidumbre de que se va a ganar dinero es bastante alta. Cuanto mayor es la incertidumbre, mayor es la recompensa del que acierte. El abanico de inversiones es brutal.
Durante 7 años de tipos entre cero y negativo en Europa, nunca se invirtió ni a cero ni a negativo. Invertir con la seguridad de que se va a perder dinero está prohibido por su religión. Quemar billetes le parece uno de los pecados más graves. Hay que poner el dinero a trabajar cuanto antes. No invierte en activos que no dan rendimiento como el oro, que le parece muy especulativo. Todo lo que no paga un cupón o un interés, o no hay un compromiso de retribuir de alguna manera, le gusta poco.
El inversor español es conservador y trata de evitar la volatilidad. No tienen productos muy agresivos porque comercialmente los ven poco atractivos. Tienen dos fondos de renta fija y van a lanzar un tercero que sería el más agresivo, un fondo de high yield que es básicamente la cartera de renta fija del fondo flexible, que hoy invierte un 60% en renta fija.
El fondo más joven se lanzó en febrero del 2020. En marzo apareció el COVID. Hoy es un fondo que está por encima de los 150 millones de euros y tiene más de 5 años de vida. Es el fondo más conservador. En aquel momento los tipos estaban en negativo y el objetivo era sacar un punto por encima de las letras del tesoro, que estaban al 1%. Ese objetivo se ha cumplido durante los 5 años. Desde hace 3 años es un fondo que es 100% investment grade.
El fondo tiene una comisión de gestión de 0,30 en el formato español y 0,35 en el luxemburgués. Prácticamente se puede decir que da un 3,30%. La duración media de la cartera es de 1,6. La TIR de cartera se ha subido hasta el 3,60-3,70. No invierte en pagarés de empresa, ni en deuda subordinada, ni en cosas ilíquidas. Tiene una volatilidad de 1 o inferior a 1. Para un horizonte temporal de un año o año y medio la certidumbre de lo que puede pagar el fondo es bastante alta.
Desde octubre del año pasado son dos gestores. Se incorporó María Morales, con quien ha trabajado en dos ocasiones en dos gestoras. Es un trabajo en equipo. Tienen muy claro qué cosas evitan. Es importante tener claro dónde no se quiere estar. El universo es tan inmenso que si se pretende analizar todo se termina en una parálisis de estudio absurda. Hay que centrarse en las cosas que se conocen mejor.
No invierten en asset backed securities. No invierten en cédulas hipotecarias, ni en CLOs. Si tuvieran 50 personas tendrían cinco dedicados a ese activo, pero no lo plantean porque las gestoras más grandes no tienen por qué ser las que mejores resultados tengan.
El año pasado empezaron a invertir en emergentes, específicamente en Latinoamérica, que no habían hecho nunca. Empezaron cuando ganó las elecciones Milei. Habían hecho alguna vez cuando ganó Macri pero duraron como una semana porque vieron fuegos de artificio. Con Milei entraron un poco y ahora están bastante metidos en Argentina. También han entrado en Ecuador con menos exposición, aunque está performando mejor que Argentina. Ven un cambio en Latinoamérica de mentalidad, de economías socialistas o comunistas extremas hacia el liberalismo y la ortodoxia financiera máxima.
En Argentina se compraron bonos al 2035 de gobierno, que es lo más líquido que hay, con emisiones enormes y unos bid/offer bastante estrechos. Las emisiones son en dólares. Cuando invierten en renta fija no cogen exposición a divisa, siempre están en euro. Aunque la emisión sea en dólares lo cubren con futuros. Eso tiene un coste porque el tipo de interés del dólar es superior, pero se compensa porque se quita muchísima volatilidad al fondo y se tiene mayor certidumbre.
Empezó a fijarse en tema de divisas porque le invitaron a un podcast de Bitcoin. El Salvador iba a emitir bonos al 6% en bitcoins cuando sus bonos en dólares estaban al 15,5%. Fue hace tres o cuatro años. Hoy los bonos del Salvador en dólares están al 7. Del 15 al 7 en tres o cuatro años es multiplicar casi por 10 lo que suponen esos ocho puntos. Probablemente ha performado mejor los bonos del Salvador que Bitcoin. Nunca emitió en Bitcoin.
El análisis con los bonos es parecido al que haría un analista de renta variable para saber si tiene sentido comprar la deuda de una empresa, pero es infinitamente más sencillo. No es lo mismo adivinar la evolución en bolsa de una empresa y de su negocio que adivinar si una empresa va a existir dentro de 3 años y no va a quebrar. La vocación de cualquier empresa en sus estatutos sociales no tiene término. Todas nacen con vocación de eternidad. Las empresas no mueren porque son personas jurídicas. Desde el punto de vista del acreedor, si la empresa sigue ampliando capital, importa poco.
Lo normal es que se venda algo porque se ve algo más interesante. O por cambios drásticos de mercado. Durante la pandemia se vendió prácticamente todo lo que tenía en tier one, en híbridos, en bonos que computan como capital en el balance de los bancos, los famosos cocos. Se deshizo de esos tier one que estaban francamente regalados y se fue a otros negocios más cíclicos pero menos apalancados. Los folletos de estas emisiones dan autoridad al consejo de administración de cancelar en cualquier momento el pago de los cupones. El negocio de la banca es un negocio apalancado por definición. Pocos negocios son tan apalancados como el de la banca, que es prestar y tomar prestado.
Los bancos obtienen su margen principal tomando dinero prestado a través de cuentas corrientes o emisiones y prestando a un tipo más alto. Tienen otros negocios paralelos fuera de balance, como la gestión de activos. Durante la crisis, el Banco Central Europeo prohibió pagar dividendos a la banca. Los dividendos no tienen una obligación de pago escrita en los estatutos de las sociedades, por lo que una empresa puede perder dinero durante décadas sin quebrar.
En el caso de los bonos bancarios durante la crisis, si se hubieran aguantado sin vender, se habrían recuperado tras pagar todos los cupones. Sin embargo, el inversor español no aguanta la volatilidad. Aunque los cupones se pagaron finalmente, existía incertidumbre sobre si eso ocurriría, por lo que es preferible evitar ese tipo de activos y rotar hacia otras inversiones.
Se invirtió en la mayor crucerista del mundo porque, aunque no resulte atractivo personalmente, es el sueño de miles de familias. Los accionistas principales eran Emiratos Árabes. El negocio naviero es offshore pero depende de puertos estadounidenses y empleados norteamericanos, por lo que un posible rescate de Estados Unidos era probable. La empresa amplió capital y sobrevivió, y la inversión salió bien.
Se movió la cartera hacia una composición completamente diferente. Es importante cavar agujeros de los que se pueda salir rápido. La matemática es clara: un menos 50% requiere un más 100% para recuperarse, ya que las subidas son más lentas que las caídas. En momentos de estrés, la lógica es vender algo que ha sido perjudicado pero menos que la posición a la que se rota el dinero, que puede recuperarse de forma más explosiva.
La mentalidad de cualquier financiero es siempre ponerse en el peor de los escenarios y huir de él. En el caso de los bonos, el peor escenario es que no paguen cupones o que se conviertan en acciones (híbridos) o que se quite parte del principal. Primero hay que ponerse a resguardo; las oportunidades vienen después y duran muchos años.
La experiencia permite detectar oportunidades durante las crisis. Se compara con un profesional que lleva décadas comprando en Mercamadrid y distingue inmediatamente lo bueno de lo malo. Llevando una vida en el mercado de bonos, se palpan los miedos y se perciben muchos intangibles que solo da la experiencia.
Con la guerra de Irán y el estrecho cerrado, el petróleo ha subido pero no se han dado oportunidades porque no ha habido pánico. En cambio, sí se dieron oportunidades durante la crisis de Credit Suisse y con los aranceles. Actualmente los diferenciales de crédito no han sufrido, igual que las bolsas, aunque los tipos de interés sí han sufrido mucho.
Los fondos con duraciones largas están mostrando volatilidad importante, con movimientos de un punto al día. Esto indica que están en duraciones largas y con poco riesgo de crédito. Una duración corta acota mucho más estos movimientos. Las carteras se han movido mucho en los últimos 40 días sin tener una bola de cristal.
El fondo conservador pasó de dos años de duración a cerca de uno. Cada tweet o gesto de Trump cambia completamente el mercado. Se evita meter el fondo más conservador en rentabilidades negativas. La gestión se realiza sin derivados para mantener un fondo sencillo y fácil de explicar: se aumenta el peso en emisiones flotantes donde la duración es cero porque cada tres meses se resetea el cupón (Euribor 3 meses más diferencial). Los créditos son A o single A, con ratings muy buenos.
Se ha pasado de una cartera que pagaba un 3% a una que ha llegado a pagar un 3,70% en plazo muy corto. El fondo Bonds está en una rentabilidad media del 5,70%, frente a un 4% antes de la guerra, y la duración se ha acortado también. Se consiguen rentabilidades de cinco y pico con más de un 60% en investment grade y el resto en high yield, pero con ratings que desde el punto de vista crediticio no presentan problemas.
Es más fácil saber si una empresa no va a impagar que predecir su revalorización en bolsa. Las señales clave son: quiénes son los accionistas principales y qué compromiso tienen con la empresa. No es lo mismo que esté el fundador que el nieto del fundador, ya que los nietos carecen del mismo apego. De la tercera generación pocas empresas pasan. Hay que evaluar el compromiso de poder ampliar capital en situaciones de estrés máximo.
Una naviera italiana muy potente quebró estando en la tercera generación. En su página web aparecían los nietos con aspecto de surfistas más que de navieros, por lo que se salió de la posición.
Los sectores muy cíclicos o que dependen de pocos clientes son apuestas extremas. Si los clientes tienen muchos proveedores alternativos que les vendan más barato, permitirán sobrevivir pero no ganar dinero. Muchas empresas pequeñas dependen de clientes infinitamente más grandes. Algunos interproveedores de Mercadona han quebrado, y situaciones similares ocurren con proveedores de El Corte Inglés y otros sectores.
Las emisiones de Apple o Google a 30-50 años con intereses similares al bono americano tienen sentido para compañías de seguros por requerimientos regulatorios de consumo de capital según rating. Son compañías poco apalancadas, con caja neta y ratings muy buenos. Resultan interesantes para fondos de pensiones y aseguradoras, y suponen un win-win para el emisor que necesita financiar centros de datos de IA con inversiones a 20-30 años.
Para el emisor, emitir a plazos tan largos permite que la inflación se coma la mitad del principal a devolver dentro de 50 años. El apalancamiento moderado en empresas con crecimiento resulta positivo. Para el inversor diversifica el portfolio con nombres que normalmente no tiene.
Los fondos de pensiones canadienses, por ejemplo, saben que los maestros se jubilarán dentro de 25 años, por lo que sus inversiones deben estar hechas a ese plazo, incluyendo bonos de muy largo plazo. Las grandes corporaciones que ofrecen planes de pensiones conocen cuándo se jubilarán sus empleados y pueden emparejar sus compromisos con inversiones a esos plazos.
Los cupones cero pagan todos los intereses al vencimiento. La rentabilidad de un bono normal es una falacia porque no se sabe a qué tipo se reinvertirán los cupones futuros. En un cupón cero al 4%, se está al 4% durante 30 años y al vencimiento se paga el principal más el interés compuesto implícito. Cuanto más se aproxima el cupón a cero, mayor es la duración, que coincide con el vencimiento cuando es cero. Esto permite a los fondos de pensiones emparejar realmente un tipo de interés a largo plazo.
En 2011 se podía comprar un bono español a 30 años cupón cero al 6% y venderlo en 2020 al 0%. El interés compuesto permite acumular mucho capital a largo plazo incluso con poco capital inicial.
Los bancos como First Republic Bank quebraron porque tenían cuentas corrientes (dinero exigible al día siguiente) invertidas en bonos a larguísimo plazo y tipos absurdos (0%). Si el margen entre lo que se toma prestado y lo que se presta es negativo, el banco está muerto.
El mercado de bonos cotizados no está descontando ningún riesgo sistémico por el crédito privado. Se han vendido algunas posiciones bancarias para diversificar por posible exposición. El capital riesgo apalanca las compañías y se paga dividendos el primer día. Ahora hay menos apetito para comprar y más deseo de desinvertir, lo que puede generar colas si las compañías están apalancadas con crédito privado de family offices e inversores no bancarios.
El volumen del crédito privado no es comparable con el de las hipotecas de Estados Unidos en 2008, que afectaban a más del 50% de las familias. La crisis de 2008 se originó en verano de 2007 con apalancamientos sintéticos muy grandes mediante CDOs (Collateralized Debt Obligations). Las agencias de rating otorgaban triple A a productos que no lo merecían basándose en curvas de Montecarlo y modelos matemáticos sofisticados.
Las emisiones de MicroStrategy con dividendos del 10-11% anual son productos que se evitan porque distraen del foco principal. Es más importante saber dónde no distraerse que acertar en todo.
No hay una regla universal. Existe la recomendación del 60/40, pero se prefiere el 40/60 (40% renta variable, 60% renta fija) si la renta fija está bien o muy bien gestionada, ya que reduce la volatilidad. Cada persona es un mundo y cada situación es diferente.
Cada persona tiene experiencias distintas en la vida respecto al dinero. No es lo mismo haber ganado el dinero con esfuerzo personal que haberlo recibido de forma fortuita, como ganar la lotería. Rafael Valera señala que existe una mayor probabilidad de arruinarse que de construir un capital sólido cuando el dinero llega de manera fácil. Si se percibe que el dinero se ha ganado con facilidad, también se tenderá a perderlo con facilidad.
Este aprendizaje se adquiere de forma gradual y no necesariamente en el entorno familiar. Las personas con facilidad para generar ingresos también pueden tener facilidad para gastarlos.
Los clientes que más dinero han ganado son aquellos que menos revisan su cartera y que menos contactan con el gestor. Estos clientes presentan una cultura financiera muy baja, pero mantienen un índice de confianza muy alto en el gestor. Muchos de ellos han multiplicado su patrimonio por tres o por cuatro en periodos de entre 3 y 15 años.
Una cartera con distribución 40/60 puede multiplicar el capital por tres en aproximadamente 15 años, ofreciendo la mitad de volatilidad que la renta variable.
En renta variable, la indexación suele superar al 95% de los gestores activos. Los gestores que logran batir al índice en un año concreto no consiguen mantener ese rendimiento de forma sostenida en los años siguientes.
En renta fija, en cambio, hay un porcentaje mucho mayor de gestores que consiguen superar a los índices. Aproximadamente el 50% de los gestores de renta fija baten a los índices.
Los índices de renta fija son muy extensos e imposibles o muy difíciles de replicar. El peso recae en los emisores más grandes, pero un mayor tamaño no garantiza mejor calidad crediticia; al contrario, puede indicar mayor nivel de endeudamiento.
Rafael Valera no ha estudiado en profundidad ninguno de los índices de renta fija porque considera que no aporta valor a su proceso de inversión.
Existe una diferencia fundamental entre un bono y una acción. En los últimos años, agencias de calificación han degradado la nota crediticia del gobierno de Estados Unidos, el mayor emisor de deuda del mundo. La preocupación radica en que, aunque el gobierno puede imprimir más dinero para evitar el impago, esto podría generar una devaluación acelerada de la divisa.
Rafael Valera indica que le preocupa todo, pero no le preocupa excesivamente la situación de la deuda estadounidense. La inflación actúa como el gran aliado de los gobiernos para reducir su nivel de apalancamiento. Se espera que continúe existiendo algo de inflación, aunque no necesariamente en niveles de dos dígitos.
El mercado y la vida pueden sorprender de formas impredecibles. La inteligencia artificial podría afectar negativamente a compañías de software, pero también podría generar ahorros significativos en las estructuras administrativas de los gobiernos al reducir la necesidad de contratar personal.
Ejemplos de posibles ahorros incluyen la sustitución de soldados por robots en conflictos, que resultarían más económicos en alimentación y mantenimiento. Las cámaras de vigilancia ya han sustituido a soldados en garitas en instalaciones militares.
Preocuparse por todos los posibles escenarios futuros impediría vivir con normalidad. El miedo generado por temas como el cambio climático podría impedir levantarse por la mañana. Aunque existan predicciones sobre la desaparición de la nieve en el Pirineo, en años recientes se han registrado récords de nevadas.
La pregunta sobre qué porcentaje de rentabilidad puede extraerse de forma sostenible de una cartera de renta fija para cubrir gastos de jubilación durante 30 años es imposible de responder con precisión.
En la actualidad, es posible construir una cartera de renta fija con ratings de grado A que ofrezca una rentabilidad superior al 4% de forma relativamente estable.
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