📈 Cómo Invertir en un Escenario Volátil | Leonardo Chialva (Delphos) en Invertir en Dólares
In a Nutshell
Leonardo Chialva describe la economía argentina como un salvataje post-naufragio bajo Milei: estabilización macro con inflación al 2% mensual, boom en ventas de autos/motos/electrodomésticos por retorno del crédito, y sectores como inmobiliario y consumo durables en recuperación, pese a desafíos como LEFIs y encajes bancarios. Las elecciones de septiembre/octubre en Buenos Aires son clave para un "blocking power" que baje el riesgo país a 400-500 pb, impulse un rally rápido en bonos (de 11% a 9% o menos) y acciones bien valuadas (bancos a 1,3x valor libro), atrayendo "real money". Oportunidades en Latam (Chile > Brasil), commodities alcistas por dólar débil, y sectores argentinos como turismo, agroindustria, minería y producción (apuntando a 1,2M autos/año como Australia).
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Leonardo Chialva, socio de Delphos, especialista en mercados financieros, análisis de mercados puntuales, Argentina, inversiones internacionales, América Latina y Brasil. Perspectivas de mercado financiero, qué le gusta y no le gusta hoy.
El gobierno agarró a Argentina como un ser humano en medio de un naufragio, ahogándonos, y nos llevó hasta la orilla de una isla: estamos desnudos en una playa, sin comida, sin abrigo, pero con vida. Muchos creen que el argentino ya está en la Quinta Avenida de Nueva York, lleno de dólares, listo para despegar, pero estamos muy lejos. El punto de partida fue un naufragio, una situación de pérdida de la vida.
Es muy difícil reconocerle al gobierno el logro que tuvo cuando para la gran mayoría todavía estamos en una situación de che, pero tenés el que se queja por una cosa o que el dólar bajó, que el dólar subió o que cambió el patrón de consumo. El que está bien no lo dice porque el que no llora no mama.
Sectores que están muy bien: venta de motos, autos, neumáticos, rubros de durables, cuando la macro se estabiliza y vuelve el crédito. Falta mucho por hacer para sobrevivir en la isla y transformarla en un Singapur.
Muchos cambios vienen después de la elección. Argentina quedó con un prontuario por macanas y la experiencia frustrada de Juntos por el Cambio: apostaron mucho y recibieron maltrato por el default y condiciones duras de reestructuración de deuda (solo 2 años después de prestar).
Gobierno de Milei paga deuda religiosamente: más de 25.000 millones de dólares. Toto Caputo es el Messi de las finanzas, pero solo paga en efectivo; en gestión anterior emitió bono a 100 años y uno en pesos a 10 años, hoy no le prestan. No prestan a los argentinos porque votamos por un camino (como con Macri), pero al ajustar (Dujovne) cambiamos. Necesitamos hiperinflación para hacer cosas en serio, como pre-Menem.
Gobierno débil: 30 diputados, un par de senadores. Llegó con apoyo popular (>42% imagen positiva). Difícil hacerle chanchullos a un presidente con apoyo. Argentinos deben confirmarlo en urnas para blocking power (tercio para bloquear juicio político o leyes contrarias).
Se ve vieja política: político argentino gasta porque lo votan para eso. Argentina tocó límite de hiperinflación, gobierno salvó en naufragio, pero queda mucho por hacer.
El mejor síntoma: no hablar más de economía, todos son especialistas en dólar (precio más difícil). Gente confía: compra autos, motos, electrodomésticos, con crédito (ej. inmobiliario). En 90s, sector inmobiliario generaba mucho empleo; hoy poco.
Venta electrodomésticos crea empleo en cadena: delivery, logística, camionetas, personas. Cierran restaurantes (noticia), pero crean empleo en concesionarias: de 400.000 a 650.000 autos. Post-service, cubiertas, autopistas chicas (necesidad de invertir).
Inflación julio ~2%, dólar subió dos dígitos, poco traspaso a precios por salida parcial CEPO en abril para personas físicas. Antes, refugio en lata de atún, fideos (sustituto de dólar), subían de precio. Hoy, vendedor de fideos necesita más gente con pesos.
Consumo: boom en shoppings, menos en supermercados (cambio patrón). Ejemplo cafés especialidad: antes gratis subte, ahora pagan y restringen café. Servicios antes regalados ahora se pagan (cambio precio relativo). Dolarización consumo: no alcanza para electrodoméstico, gastan en restaurant o zapatillas.
En Argentina es anormal. La gente no puede comprar auto, moto, electrodoméstico. Tiene que sacar pesos rápido en lo más cerca.
Indicador: tratamiento de basura en récord (salvo Macri boom). INDEC consumo supermercados baja no es crisis alimentación, economía se normaliza (crédito vuelve, bienes durables, inmuebles).
Inflación proyectada 20%+ anual, pero tasas 200% (Mercado Libre/Pago), 170% refinanciar tarjeta. Crédito alto riesgo (cash instante) tiene morosidad elevadísima: 20% no pagan, tasa cubre promedio (con 50% morosidad aún negocio).
Autos a tasas lógicas: clase alta (3% más rico, autodenominada media) compra (Uber, turismo). Ponen auto a trabajar, cubre crédito. Créditos 200% (pedaleo tarjeta): alta morosidad, probable no paguen. Scoring por patrones consumo.
Elección legislatura Buenos Aires (septiembre), octubre. Buena elección PBA impacta riesgo país? No hay octubre sin septiembre: ganar en distrito adverso = empatar/perder por 2 (ganar por 2 sorpresa, por 5 ni hablar). Hoy foto: gana octubre cómodo, pero es película.
Oficialismo + PRO altas chances ganar PBA (perder poquito o ganar). Abre puerta acceso mercados: no para gastar, sino dejar de pagar deuda (ningún país paga deuda, refinanciar). Argentina necesita que refinancien del otro lado.
Plan estabilización exitoso: ya en máximo actividad Alberto, Macri, Cristina. Superar necesita financiamiento. Sector privado debe invertir dólares colchón, no pagar deuda.
Australia (mitad habitantes) vende 2 millones autos/año; Argentina contenta con 650.000 (récord 800-900.000 Néstor/convertibilidad). Debería 1,2 millones.
Real money (plata largo plazo) espera: le fue mal con Macri (default, reestructuración Guzmán). Les encanta Milei, pero no prestan (quemados). Prestan a corporaciones, subsoberanos (Córdoba, Santa Fe).
Soberano argentino: 7,5-8% (tasa Ecopetrol Colombia, caos político). Petrobras 300 puntos abajo. Soberano 500 puntos arriba corporativos.
Argentina bajar bonos Bonar, hard dólar a 11% rendimiento (distress, fondos especulativos). A 11% se van (no les sirve). Real money espera elección contundente, blocking power. Con buen septiembre (confirma foto octubre), riesgo país 400-500 puntos, puede bajar rápido a 9% o menos (como corporativos).
Acciones carísimas (rally oct-ene): bancos 3x valor libro, petroleras pre-priced YPF. Corrección ordenada, ahora bien valuadas: bancos 1,3x valor libro (vs 2,5-2,7 pico). Menú argentino atractivo, bonos desacoplados (Angola comparable; post-CEPO como Egipto, Pakistán; hoy 400 pb). Argentina modo wait and see en riscón global.
Buena elección septiembre: primero 11%, flujos hasta octubre, confirma real money (diferencia 2016: sin déficit fiscal). Muchos bonos hoy están en
Muchos bonos están en manos de argentinos que no los venderán hasta que rindan 8% o 7%, porque están convencidos de que por primera vez se está haciendo algo bien con apoyo político. Si compré cuando rendía 25%, ¿por qué vender cuando rinde 11% o 10%? No hay a dónde ir, salvo a bonos de Petrobras al 6% en un país con despioje político, mientras acá es lo contrario. Cuando el real money quiera comprar, no habrá mercadería porque el emisor no emite, nadie vende, no hay déficit. Los holders de bonos o acciones no los sueltan. Por eso el rally será rápido si se dan eventos positivos. Argentina arranca con +5% +5% +10% y en dos semanas +20-25%. Ejemplo: acciones entre octubre y enero con Milei viajando, ideas de libertad, primeros meses de confirmación.
¿Cuánta plata mueve la bolsa argentina? Un fondo invirtiendo 1000 millones de dólares dispara un rally, no se mete en un día. La mitad del floating está en manos de Lanes. De las acciones disponibles, gran parte cotiza pero está en el Fondo de Garantía de Sustentabilidad por regulación, no se vende. El disponible es escueto.
La bolsa es financiamiento para negocios. Pueden aparecer emisiones de acciones: empresas listan, consiguen capital o socios extranjeros para construir rutas, concesiones. Hoy se ve con bonos, ej. TGS ganó iniciativa privada para ampliar gasoducto Perito Moreno con financiamiento deuda, pero hay límites por ratios. Para más proyectos, emiten acciones. Ejemplo: Brasil con Temer ordenando, Bolsonaro con Guedes, agenda positiva, boom de financiamiento externo pese a COVID.
Historieta de lefis: bancos no quisieron pasarse a ECAP, Tesoro ofreció suscripción a tasa ~60-65%, cotizaron al 40% con inflación esperada 22%. Es un regalo salir de cap. ¿Por qué persiste el gap? Incertidumbre: lef al 40% vs inflación, miedo a que no se convalidate o miedo electoral. Prefieren dólar, exigen tasa alta para dar pesos.
Tema complejo para tesorerías de bancos: no solo cambio defi por lefis, sino encajes, requisitos mínimos de liquidez. Suben encajes a billeteras, money market, cauciones (pasan a no remunerados). Explicación excelente en podcast Tres Anclas por Bausil (Felipe Núñez). Recomendado. Disponible en YouTube, segmento prestado en "la misa" con Gordo Dan, explica cómo peronismo/guillerismo usó encajes para artificios como consumo.
Ej: ¿De dónde sale plata para 12 cuotas sin interés? De encajes no remunerados que ahora pagan. Créditos subsidiados a pymes: bancos lo hacían gratis. Banco con 100 pesos aparta 30 en cajita (experiencia internacional: corridas no exceden 30%, desde corridas Boston 1800, creación Reserva Federal). Gobierno anterior pagaba encajes no remunerados con lefis para integrarlos. Ahora esquema como Uruguay/Chile/Brasil: encajes no remunerados, avisados con tiempo. Dirección correcta, pero timing incorrecto pre-elección. Políticos peronistas: en año electoral no empujar expedientes (ej. traslado ganado sube carne 20%, pierden elección).
Como enseñar a caminar semana previa bautismo: machucado por dejarlo para después. Gobierno confiado, hace cambios pese a dólar/tasas. Cambio positivo, pero comunicación/ejecución no gradual. Razón en el medio: bancos argumentan bien, equipo económico también. Profundo cambio correcto (en 90s funcionaba así), pero hoy no existe col entre bancos.
Banco Mike retiro 100.000M pesos, Banco Leo depósito 100.000M. Falta/sobrante, pero sin carpeta crédito mutua. Banco con faltante sale desesperado por pesos para meta encaje diaria. No cumplir encaje es piedra angular sistema financiero: super grave, no hay perdón/suspensión. Tasa col destruida por interferencias últimas décadas.
Bancos grandes sin acuerdos crédito por cálculos errados flujos. Tema complejo, se acomoda de a poco.
Elecciones Brasil fin 2026 (~octubre). Complejo: intentan prender Bolsonaro. Sin candidato pro-mercado claro, EWZ estancado 4 años. ¿Invertir en país con Cristina/Macri competitivos, palo a palo, Corte Suprema semigobernando con juez comunista? Latam > Brasil: Chile/México/Perú mejor que Brasil. Perú oro/plata volaron (ojalá soja valga oro). EWZ rebote por caída índice dólar; Vale pondera mucho, empresa china (mineral hierro a China, depende estímulos). Precio hierro histérico. Brasil risk-on, depende mundo. México/Chile mejor.
Año más de Chile (caidita reciente) que Brasil. Esperar Tarcisio Freitas (gobernador San Pablo) centroderecha 2026. Diferencia Argentina: Brasil gobernado por Corte Suprema (Constitución permite órdenes judiciales ejecutivas), problemón seguridad jurídica. Lula cosecha reformas Guedes (austríacos como equipo Milei). Bolsonaro figura carismática, milagro por equipo Temer/Guedes. Bolsonaro perdió por formas (señoras ricas San Pablo), Lula se disfrazó centro, ahora izquierda pura.
En Argentina formas importan: gente conservadora olvida quien sacó de náufrago (bajó inflación, isla, ropa, comida) por alguien buenos modales/consensos. Pasó Trump, Bolsonaro; esperanza no pase Milei (todavía no sacó del problema).
Arancel 50% Trump a Brasil: lista excepciones larga (título). Carnes discutido, no zafaron tanto, pero otros sectores sí (Braer). En Argentina vaca vieja/conserva subió últimos días (novillo clavado desde marzo post-inflación alta ene-mar), quizá por Brasil.
Política negociación garrote (China/Japón/UE/Brasil), prevalece taco. Trump always chicken out. Cobre: iba 25%, light al final. Desplome por no problema real (brecha 25% aluminio LME/Chicago). Divertido idas/vueltas. Impuesto país 15% para recaudar, cerrar fiscal EE.UU.
Concentrado en Latam (complejo: política + fundamentos, top-down + bottom-up). Ciclo adverso 10 años termina (2012-2024: dólar arriba, commodities abajo, tech/EE.UU., tasas altas, pandemia). Dólar fuerte acaba: EE.UU. problemas (deuda licuar con recaudación/PIB > deuda, Fed relaja, nominalidad, dólar flaco → commodities altos). Oro primero (desacopló tasas), Bitcoin similar. Ideal país endeudado dólares/productor commodities (contexto N. Macri, opuesto Cristina).
Cristina empezó 50.000M reservas, gastó, nacionalizó AFJP, impuestos/retenciones. Macri endeudó ajuste gradual (tarde). Alberto pandemia, sin activos/endeudamiento → emisión → hiper. Milei viento neutro (si Perú, hoja 2000-3000). Ayuda petróleo 70-80 (no 50 prepandemia), oro export 2500M → doble valor.
Ciclo alcista commodities por dólar depreciar (inflan ordenado para licuar). EE.UU. inflar velocidad enorme (no alcanza licuación sola). Dólar devalúa vs cosas (cleanest dirty shirt, per Mohamed El-Erian). Deuda 37 trillones, déficit. No moneda BRICS (países dispares sin instituciones).
Dificultad controlar inflación: argentino sabe, poquito → 10%, incontrolable → 70s. Los 70 arrancan en los
Ya sé que es una situación muy dramática con respecto a lo fascinante que los 70 arrancan en los 60s, ¿no? Y que la inflación era un 2%. Kennedy muere, cargo de conciencia, prueban todo lo que quería Kennedy. Se dispara el déficit fiscal, se financia con emisión, pim, pum, pam. Tuvo que venir un tipo al final de los 70 a romper todo para ordenarlo. Fueron casi dos décadas de desorden.
Claro, la respuesta sí, pero esa inflación alta sería en el 2030 para adelante que termina mal. Termina mal. ¿Termina mal? Sí, termina mal, pero capaz que estamos muertos nosotros. Por suerte. Termina mal. Depende cuándo llegue la inflación. No sé si es en el 2030, esperemos seguir por acá. Ya lo estamos viendo en las cosas. Cuánto valen las propiedades. Te acordás de cuando éramos jóvenes, lo que pasa es que Argentina cayó en un pozo de decadencia total que acá decimos, "Che, las propiedades, no sé, Palermo se fueron a 3500 el metro, qué locura". En el mundo 3500 no hay nada. Hoy hay un gap de precio, por ejemplo, en los campos contra Brasil y Estados Unidos justificado por las retenciones, que es enorme, porque las cosas en el mundo han subido.
Hay gente que nos está viendo que seguramente vacaciona en el exterior. Si viajaba antes de la pandemia en hotel cinco estrellas, ¿cuánto valía? 200 la noche. Hoy no baja de, corregime, 500, 600. Te viajabas al exterior en avión por 500, hoy no baja de 1500 y así más también. Igual no sé si viajabas por 500, pero 700 era, pero bueno. Y eso que uno incluso lo ve en San Pablo, lo ven en Santiago de Chile, o sea, ya son otros precios por los cuales los argentinos tenemos que apurarnos y mucho para salir de este pozo, porque el dólar vale menos y desafortunadamente lo que nosotros más producimos es muy tecnológico dependiente: soja y ahora también viene petróleo.
Entonces, lo que vale es lo que demanda mucho trabajo. Vos fíjate que hoy qué vale mucho. La carne vale mucho. Ahora, hacer vacas no es lo mismo que hacer agro. Hoy vale mucho la leche en el mundo, porque además las políticas W rompieron todo. Entonces, los grandes productores lácteos que crecían, como Nueva Zelanda, vos pensás que Argentina al principio de los 90 producía la misma cantidad de litros de leche que Nueva Zelanda: 5,000 millones de litros de leche. Al final de la convertibilidad lo mismo, 10,000 millones de litros de leche. Nueva Zelanda hoy produce 25,000 millones litros de leche, Argentina 10,000. El récord de producción de Argentina está todo en los 90, a finales de los 90, de autos, de leche, de vacas, de lo que quieras.
A partir de ahí hace te pongo un cuento que no sé si te va a sorprender, a mí me sorprendió. Hace poco entrevisté a Mariano Zavaleta. Y él lo que me dijo fue que la legión de los muy buenos tenistas, Nalbandián, Coria, bueno, él, el Chile y demás, viene después de los 90 porque los tipos podían acceder a viajar, podían acceder a tener mejores cosas para entrenar, acceso a más recursos y tuvieron más poder adquisitivo.
Por eso lo que digo es, nos tenemos que poner a producir rápido y mucho. Afortunadamente el mundo cambió para cosas que hoy nos benefician. Por ejemplo, el turismo, que hoy tanto nos perjudica porque los argentinos viajamos, pero porque somos tan navos que no desarrollamos la otra pata, que es recibir gente. El turismo pasó a ser una actividad económica. El turismo es el 10% del PBI Italia, el 20% de España. Eso en los 80 era cero. Es una nueva actividad como el streaming.
En el turismo lo mismo, es un negocio económico y los países viven de eso. Nosotros vivimos de eso. Ah, no, nosotros queremos seguir produciendo textiles. Pero si hoy la gente y los asiáticos con poder adquisitivo viajando por el mundo, hacen que viajar a cualquier ciudad de Europa sea un trastorno, podemos tener la posibilidad de mostrarnos al mundo.
Para eso necesitamos el puerto para cruceros, una política favorable para cruceros, puerto para cruceros, ni hablar de la política aérea porque para que los tipos vengan que estamos muy en el fondito del mundo, necesitás un nivel de desarrollo aerocomercial que lo empiezan a destrabar y demás, pero hay que hacer mucho todavía. Infraestructura. Si te gusta Catamarca, tenés que ser un valiente. Me dijeron que es el lugar más lindo de la Argentina. Fui, pero no hay nada, no hay hotel. El hotel es una cosa, creo que es para valientes, pero no hay grandes comodidades. El mejor lugar de la Argentina para la cordillera, precordillera y demás, pero no hay infraestructura.
El mismo Mendoza, que está muy desarrollado que para los argentinos es hasta prohibitivo, pero vale un tercio o un cuarto que hacer lo mismo en Europa. O sea, que hay un turismo de alto poder adquisitivo que podría venir acá, no hay gente que lo moleste, el paisaje es más lindo y le sale un cuarto de lo que le sale hacer ese mismo turismo en otro lugar del mundo.
Ni hablar de la tecnología, que también tenemos muy buenos recursos humanos ahí, la agroindustria, la dinamización del consumo doméstico, porque si vamos a vender 1.2 millones de autos por año, contame, arranquemos ya del puerto de Zárate, te diría hasta de los empleados de la aduana, nos quedaron cortos. De la empresa que transporta los autos, de la empresa que le vende las ruedas a los camiones que transportan los autos, concesionarias.
Solo tenemos que replicar lo que hizo Australia, no tenemos que inventar nada. Para eso tenés que partir de orden macro y a partir de ahí las reformas micro y potenciar en lo que vos sos bueno. No inventemos la pólvora. ¿En qué somos buenos? Llevémoslo, multipliquémoslo por 10. Y empleo va a haber para todos y de altísima calidad y remuneración, pero tenemos que poner el foco por primera vez en bueno, desde el final de la convertibilidad.
Lo que pasa que la convertibilidad quedó estigmatizada porque la convertibilidad lo que sufre es un shock externo de 3 años seguidos. Entonces, la convertibilidad no es que falló el régimen de convertibilidad y la convertibilidad se fundieron todos porque básicamente tuvimos 3 años de tasa de interés por la nube. El dólar voló, era la burbuja de las tecnológicas. La plata solo se iba a tecnológicas, la tasa de interés voló. Estados Unidos crecía con un endemoniado. Los commodities se desplomaron. Nosotros, ¿qué hacíamos? Estábamos endeudados en dólares y producíamos commodities. Game over. Eso 3 años seguidos recontra game over. Agregarle una seca. No había esquema económico que aguante. No importaba si se llamaba convertibilidad con tipo de cambio fijo o era variable. Nos íbamos a empobrecer igual. Hicimos todo mal, entonces terminamos saliendo muy mal de la convertibilidad.
Pero lo que quiero decir es que no es que falló el esquema. El esquema fue muy exitoso en sí mismo. Después lo que tuvo fue rigideces estructurales, errores fiscales de endeudamiento y demás y un externo que duró mucho tiempo.
Leonardo, me encantó nuestra charla. Enorme. Y bueno, a todos ustedes les agradezco la participación y me gustaría que los comentarios nos digan qué piensan acerca de las perspectivas de Argentina. ¿Qué sectores creen ustedes que pueden crecer después de un escenario de elecciones favorables? Definitivamente creo que el turismo va a tener un lugar, pero me parece que hay muchas otras cosas también. Muchas gracias y nos vemos la próxima.
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